În articolul anterior am tras un semnal de alarmă grav: dacă companiile importante active în România (care înregistrează venituri peste 1.000.000 €) vor continua să intre în insolvență în același ritm înregistrat in ultimul an, riscăm să pierdem jumătate din nucleul mediului de afaceri activ în România în următorul deceniu. În acest articol mi-am propus să mă concentrez asupra companiilor active care rezistă și continuă să genereze randament pentru acționarii acestora. După cum vom vedea, există cinci surse care alimentează randamentul obținut de acționari, și nu toate sunt sustenabile pe termen lung.
Înainte de aceasta, este important ca fiecare acționar să înțeleagă cum să-și definească așteptările privind randamentele unei investiții. Cred că este important să lămuresc acest aspect, deoarece am întâlnit peste 1.000 de antreprenori în ultimii 10 ani, și majoritatea își stabilesc așteptările distorsionate din cauza unor unor biasuri emoționale sau limitări raționale. Prin investiția într-o companie privată, acționarii își riscă capitalul pentru a obține un randament care să acopere costul de oportunitate al acestora (a doua cea mai bună alternativă) și care trebuie să reflecte riscul de țară în care investesc, industria în care este activă compania și riscul firmei subiect. Astfel, investițiile în țările mai puțin riscante (ex: economiile dezvoltate), într-o industrie stabilă (ex: serviciile de utilități generale sau care se adresează unor nevoi de bază) și o companie matură cu risc scăzut (ex: liderul de piață care investește constant în tehnologii noi), vor genera întotdeauna un randament scăzut și o lichiditate foarte bună (exceptând situațiile excepționale de instabilitate financiară, este relativ ușor să vinzi pachete mari de acțiuni de la aceste companii). Această corelație a randamentului scăzut, corespunzător investițiilor mai puțin riscante și cu un grad de lichiditate foarte ridicat, se întamplă în majoritatea situațiilor (condiții normale de piață).
Spre deosebire de această situație, investițiile în țările mai riscante (ex.: economiile în curs de dezvoltare, cu instabilitate politică și probleme demografice din cauza emigrării), într-o industrie instabilă (ex: un sector foarte volatil, cum este agricultura marcată de o dependență majoră de condițiile meteorologice, din cauza investițiilor modeste în tehnologie și infrastructura de irigație) și companie mai riscantă (ex.: un start-up sau o companie aflată în stadiu embrionar), ar trebui să genereze un randament superior, pe măsura riscului semnificativ. Această corelație, a randamentului superior, corespunzător investițiilor mai riscante și cu un grad de lichiditate scăzut, nu este sigură! Practic, în asemenea investiții, poți înregistra o pierdere semnificativă sau poți câștiga foarte mulți bani!
Acum, revenind la întrebarea esențială a acestui articol: cum obțin randamente antreprenorii din România? Răspunsul este, în același timp, simplu și complicat: riscând banii altora! Pentru a înțelege riscurile și oportunitățile acestei strategii, în cele ce urmează voi detalia, pe scurt, modelul Du-Pont, care prezintă cele cinci componente ce formează randamentul capitalurilor investite de acționari. Orice formă de randament implică raportarea efectului la unitatea de efort. În cazul nostru, randamentul capitalurilor (ROE, de la eng. Return On Equity) se calculează prin raportarea profitului obținut de companie (efectul) la nivelul capitalurilor proprii (efortul investițional al actionarior prin aportul de capital și profiturile reinvestite în companie).
Deci, Randamentul Capitalurilor Acționarilor = ROE = Rezultat Net / Capitaluri Proprii.
Să ne imaginăm că avem două companii pentru care randamentul capitalurilor pentru anul anterior este 80%, respectiv 10%. În care dintre ele ai investi? Desigur, la o prima analiză, ai putea fi tentat să alegi prima firmă, deoarece aceasta generează un randament superior, mai exact de 8 ori mai mare pentru fiecare leu investit, prin comparație cu a doua companie. Doar că, în realitate, lucrurile nu sunt chiar atât de simple. Randamentul superior vine împreună cu un risc semnificativ (exact ce am vorbit mai devreme, o țară cu multe incertitudini, un sector mai instabil și/sau o companie mai riscantă). Doar dimensiunea randamentului capitalurilor NU este suficientă pentru alegerea celei mai bune investiții. Trebuie să răspundem la întrebări suplimentare precum: care este riscul aferent (țară-industrie-sector)? Cât de sustenabil se pot replica aceste randamente pe termen mediu-lung? Care este gradul de lichiditate al monetizării randamentului (spre exemplu, care sunt implicațiile fiscale atunci când distribui un dividend)? În cazul în care am investit într-o companie publică, listată la bursă, cât de ușor pot să vând acțiunile respective (care este nivelul de lichiditate)?
Modelul Du-Pont (5 factori) descompune rentabilitatea capitalurilor în rate de marjă, de rotație și de structură a capitalurilor. Astfel, acest model ne ajută să înțelegem sursele care generează randamentul pentru acționari, mergând pe firul investițional și operațional al oricărei companii, după cum urmează:
- orice companie începe cu un capital social (aproape 90% dintre companiile active astăzi în România înregistrează un capital social subscris la nivelul minim, respectiv 200 Lei!!);
- mai departe, își suplimentează capitalul propriu prin atragerea de datorii, respectiv împrumuturi de natură financiară (credite de la bănci), comercială (termenul de plată la furnizori), fiscală (taxele și contribuțiile sociale aflate în sold) și diverse credite (împrumuturi de la asociați etc.);
- ulterior, sumele obținute (capitalurile proprii + datorii) sunt folosite pentru finanțarea investițiilor în active;
- activele respective generează un nivel al vânzărilor, care înregistrează o marjă de profitabilitate operațională (rezultatul din exploatare), din care se plătesc dobânzile la bănci și rămâne rezultatul brut;
- după achitarea impozitului aferent (povara fiscală) obținem rezultatul net (efectul final al investiției).
Unde:
- EAT = rezultatul net al exercițiului (eng. „Earnings After Tax”)
- CPR = capitalurile proprii
- A = Active
- CA = Cifra de afaceri
- EBT = rezultatul brut (eng. „Earnings Before Tax”)
- EBIT = rezultatul operațional (eng. „Earnings Before Interest and Tax”)
În concluzie, un randament superior al capitalurilor proprii este sustenabil pe termen lung în măsura în care este alimentat de o structură de capital optimă (pct.1) orientat către investiții în active calitative (pct. 2) cu o marjă de profitabilitate operațională superioară (pct. 3) și suficient de mare pentru a acoperi atât cheltuielile privind dobânzile (pct 4) cât și taxele care trebuie plătite (pct. 5). Schema de mai jos ilustrează acest concept! În acest context, este foarte important să înțelegem structura randamentului capitalurilor (ROE), respectiv care din cele cinci surse, conform modelului Du Pont, alimentează mai mult buzunarul acționarilor. În acest scop, Tabelul 3 surprinde evoluția celor cinci componente ale randamentului financiar pentru perioada 2007-2016, calculate pentru toate companiile active în România pentru intervalul analizat.
Într-adevăr, analizând cifrele ilustrate în tabelul următor, observăm faptul că randamentul obținut de acționarii companiilor active în România pe parcursul anului 2016 a fost de 11,6%, de aproape două ori mai mare decât nivelul înregistrat înaintea impactului crizei financiare din 2008. Totuși, graficul aferent ilustrează foarte clar faptul că principala sursă a randamentelor capitalurilor constă în efectul de levier, respectiv subdimensionarea capitalurilor proprii și atragerea excesivă de împrumuturi de la creditori (instituții de credit, IFN, companii de leasing, furnizori, datorii fiscale).
Concluzie
Mai exact, aproape două treimi din randamentul capitalurilor investite de acționari este generat prin îndatorarea companiilor (efectul de levier). Reducerea gradului de povară financiară (în contextul scăderii dobânzilor în perioada 2014–2016), coroborat cu diminuarea presiunii fiscale (în contextul cadrului fiscal mai prietenos cu mediul de afaceri în ultimii doi–trei ani din intervalul analizat), au contribuit între 25%–30% la creșterea randamentului capitalurilor acționarilor.
În orice caz, ambele variabile sunt independente de controlul managementului companiilor, deoarece acestea sunt influențate de politica monetară și cea fiscală. Practic, elementele interne care depind de managementul companiilor, respectiv rotația activelor (capacitatea acestora de a genera venituri) si profitabilitatea operațională a vânzarilor, au contribuit sub 10% la formarea randamentului capitalului oferit acționarilor! În acest context, probabil că mediul de afaceri românesc este cea mai expresivă ilustrare a strategiei „de a face bani cu banii altora” (așa numitele „afaceri evreiești”).Tabelul 1: Structura randamentului financiar pentru companiile din mediul de afaceri din România
- Efectul de levier ridicat (gradul de îndatorare) poate amplifica randamentul în etapa de expansiune (creșterea veniturilor companiei), dar are același efect în perioada de recesiune (etapa de scădere a veniturilor), din cauza cheltuielilor fixe care nu pot fi ajustate;
- Gradul ridicat de îndatorare crește vulnerabilitatea companiei în contextul majorării costurilor de finanțare (exact ceea ce se va întâmplă pe parcursul anului curent). Astfel, așa cum am arătat într-un articol anterior—Fragilitatea companiilor la fluctuația costurilor de finanțare, aproximativ o treime din companii este expusă acestui risc financiar. Astfel, acționarii riscă să obțină randamente inferioare în anul 2018 deoarece o parte semnificativă a profiturilor va fi orientată către plata dobânzilor în creștere (povara financiară va depăși efectul de levier)
- Creșterea gradului de îndatorare amplifică gradul de interdependență între companii (riscul sistemic prin propagarea efectelor negative de la o companie către cealaltă, prin diferite canale comerciale / financiare);
- Un randament superior nu se poate baza pe termen lung doar pe efectul de levier. Pentru a rezista ciclului economic (perioadele de expansiune care alternează cu cele de recesiune), randamentul capitalurilor trebuie să fie alimentat prin investiții în active productive, care generează venituri în creștere cu un grad superior de profitabilitate operațională;
- În general, companiile care investesc banii altora, în dauna capitalurilor interne / proprii, tind să-și asume riscuri nejustificate, și sunt expuse unor investiții ineficiente. Astfel, așa cum am demonstrat într-un articol anterior—Mit: avem nevoie de bani ieftini pentru investiții eficiente?, cele mai proaste investiții au fost realizate când banii ieftini s-au obținut foarte ușor!
În concluzie, problema randamentului capitalurilor companiilor active în România constă în dependența acestuia de un nivel ridicat de îndatorare, în condițiile în care eficiența investițiilor este redusă (venituri modeste care generează profituri insuficiente având în vedere riscurile asumate). Acest fenomen crește vulnerabilitatea companiilor la majorarea costului de finanțare, și amplifică riscul de contagiune în mediul de afaceri. Astfel, se creează premisele unei spirale contagioase care, deși este invizibilă acum, se poate propaga foarte rapid în următoarea recesiune!Având în vedere importanța structurii randamentului capitalurilor companiilor în dezvoltarea sustenabilă a acestora pe termen lung, am dedicat acestui subiect două capitole din prima mea carte, intitulată De ce esuează companiile? 10 Greșeli și 100 Soluții, Editura Publica, respectiv Cap. 6—Costul finanțării (efort) vs Randamentul investițiilor (efect) și Cap. 7—Managementul investitiilor pe termen lungÎn articolul următor voi încerca să observ dacă strategia prin care companiile generează randamente pentru acționarii acestora este influențată de vârstă acționarilor și momentul înființării companiei. Aceste elemente ar putea să ascundă profile educaționale și investiționale diferite, care ar putea ajuta astfel investitorii în perfecționarea segmentării oportunităților de afaceri. Până atunci, nu uita: să faci bani cu banii altora este într-adevăr ieftin și mai puțin riscant…, dar… astfel, îți pierzi independența financiară! Pe curând!
