În articolele anterioare am vorbit despre decapitalizarea și supraindatorarea companiilor active în România. Aceste trenduri, cuplate cu valorile negative ale capitalului de lucru (despre care vorbesc în acest articol), indică pierderea independenței financiare a mediului de afaceri activ în România. Gestiunea financiară sănătoasă a unei companii presupune paritatea maturității activelor și a pasivelor, respectiv “regula de aur” a finanțelor unei firme: nevoile permanente (activele fixe) să fie acoperite prin surse permanente (capitaluri proprii și datorii pe termen lung), iar nevoile temporare (activele circulante) să se acopere din surse temporare (datoriile pe termen scurt). Atunci când o companie respectă această regulă, vom observa că nivelul activelor circulante depășește valoarea datoriilor pe termen scurt, diferența pozitivă dintre acestea fiind denumită capitalul de lucru.
Aproximativ 65% dintre companiile active în România nu respectă această regula la finalul anului 2018, deoarece au contractat datorii pe termen scurt pentru finanțarea unor nevoi pe termen lung (investiții în activele fixe, rambursarea creditelor pe termen lung, plata dividendelor record din perioada 2016-2017, creditarea unor companii terțe pe termen lung). De aceea, aceste firme și-au pierdut independența financiară, deoarece nu își pot onora toate datoriile pe termen scurt nici după monetizarea stocurilor și a creanțelor (prin vânzarea și încasarea acestora). Practic, aceste companii sunt dependente de rostogolirea datoriilor pe termen scurt și depind de disponibilitatea creditorilor să facă acest lucru (bănci, furnizori, stat etc.)
Care este semnalul de alarmă?
Datoriile pe termen scurt depășesc activele circulante, ceea ce indică un capital de lucru negativ! Practic, numerarul obținut din încasarea tuturor creanțelor, vânzarea și încasarea tuturor stocurilor, recuperarea investițiilor pe termen scurt și trezoreria existentă nu pot acoperi toate datoriile pe termen scurt, ceea ce face foarte vulnerabilă trezoreria companiei.
Exemplu pozitiv
Active imobilizate
- Corporale
- Necorporatele
- Financiare
Active circulante
- Creanțe
- Stocuri
- Numerar + Inv TS
- Cheltuieli în avans
Capitaluri proprii
Datorii pe termen lung
- Capital Social
- Prime
- Rezerve
- Rezultatul reportat
- Rezultatul curent
Datorii pe termen scurt
- Furnizori
- Bănci
- Stat
- Enități afiliate
- Venituri avans
Capitalul de lucru pozitiv este o condiție necesară (dar nu suficientă) pentru ca o companie să se poată autofinanța. Chiar și în acest caz, compania poate avea probleme dacă nu-și încasează toate creanțele, valoarea de piață a stocurilor scade, sau acestea sunt vândute prea tarziu. Cu alte cuvinte, capitalul de lucru este pozitiv, dar acesta nu lucrează (“nu este rulat”). Capitolele 4 si 5 sunt dedicate analizei sustenabilității trezoreriei și rotației capitalului de lucru (calitatea si sustenabilitatea finanțării pe termen scurt).
Exemplu negativ
Active imobilizate
- Corporale
- Necorporatele
- Financiare
Active circulante
- Creanțe
- Stocuri
- Numerar + Inv TS
- Cheltuieli în avans
Capitaluri proprii
Datorii pe termen lung
- Capital Social
- Prime
- Rezerve
- Rezultatul reportat
- Rezultatul curent
Datorii pe termen scurt
- Furnizori
- Bănci
- Stat
- Enități afiliate
- Venituri avans
Capitalul de lucru pozitiv este o condiție necesară (dar nu suficientă) pentru ca o companie să se poată autofinanța. Chiar și în acest caz, compania poate avea probleme dacă nu-și încasează toate creanțele, valoarea de piață a stocurilor scade, sau acestea sunt vândute prea tarziu. Cu alte cuvinte, capitalul de lucru este pozitiv, dar acesta nu lucrează (“nu este rulat”). Capitolele 4 si 5 sunt dedicate analizei sustenabilității trezoreriei și rotației capitalului de lucru (calitatea si sustenabilitatea finanțării pe termen scurt).Majoritatea companiilor cred că este o strategie bună! Chiar și astăzi, dacă mă uit în realitatea din mediul de afaceri românesc, observ îngrijorător de mulți manageri care solicită echipei de gestiune a încasărilor un termen de colectare al creanțelor de la clienți mai rapid, comparativ cu cel solicitat echipei de achiziții privind termenul de plată către furnizori. Încasăm mai repede și plătim mai târziu. Crezul general este că această strategie ajută la îmbunătățirea lichidității pe termen scurt… și este corect. Provocarea este ce faci cu aceste resurse financiare, și cât de eficient le folosești. Pe termen lung, această strategie dezvoltă niște riscuri complexe alimentate de un cerc foarte vicios, iar atunci cand nu mai pot fi gestionate, declanșează o avalanșă a facturilor furnizorilor care nu mai pot fi onorate la termen. De aici, până la deschiderea procedurii de insolvență, nu mai este decât un pas …
Graficele următoare ilustrează evoluția bilanțului consolidat al tuturor companiilor active în România în ultimul deceniu, și ilustrează foarte clar următoarele concluzii care confirmă pierderea independenței financiare:
- gradul de acoperire al datoriilor pe termen scurt prin activele circulante a scăzut la 97% în anul 2018, comparativ cu 112% în 2008, ceea ce reflectă presiunile pe termen scurt și dependența companiilor de rostogolire a datoriilor pe termen scurt;
- ponderea activelor fixe în totalul activelor a scăzut la 48% în anul 2018, comparativ cu 63% în 2008, ceea ce reflectă investițiile foarte modeste pe termen lung și scăderea competitivității companiilor active în România;
- gradul de capitalizare a scăzut la 28% la finalul anului 2018, comparativ cu 35% acum un deceniu, ceea ce indică implicit o creștere a îndatorării companiilor și vulnerabilitatea acestora la fluctuația costului de finanțare;
- scăderea datoriilor pe termen lung exprimate că pondere în totalul activelor, la 18% în anul 2018 comparativ cu 32% în anul 2008, în contextul creșterii ponderii datoriilor pe termen scurt;
- în general, o creștere a concentrării bilanțului în zona inferioară a rotației capitalului de lucru pe termen scurt, cuplată cu scăderea semnificației orizontului pe termen lung (din perspectiva activelor corporale și a capitalurilor permanente). Aceasta reflectă orientarea mai puternică a mediului de afaceri către zona de consum și servicii, și mai puțin către investiții pe termen lung pentru industrie și producție!
Cum pot să supraviețuiesc dacă fac această greșeală?
Dacă o companie abordează aceasta strategie, trebuie să se asigure că:
- Comunică transparent cu furnizorii și negociază condițiile de plată aferente pentru a susține această strategie.Întrebare: câți dintre clienții dvs. au motivat solicitarea unor termene de plată mai extinse pentru că doresc să-și extindă investițiile pe termen lung cu banii furnizorilor?Din experiența mea, foarte puține companii sunt transparente și preferă să amâne furnizorii la plată prin rotație, în funcție de: prioritatea furnizorului, interesul strategic viitor, istoricul parteneriatului sau, pur si simplu, în funcție de cine țipă mai tare după bani (observ firme care plătesc către furnizori în ultimul moment, doar atunci când respectivul furnizor depune o cerere de insolvență).
- Investițiile respective generează venituri mai mari și mai profitabile (sau măcar una din cele doua), astfel încât să respecte următoarele cinci etape („pentru închiderea 8-ului”). Acest aspect este analizat mai departe.
- Compania subiect solicită și obține extinderea termenelor de plată către furnizori, obținând astfel resurse financiare suplimentare pe termen scurt;
- Compania subiect nu respectă “regula de aur” a parității maturității activelor si pasivelor, și folosește resursele financiare obținute pe termen scurt pentru finanțarea investițiilor pe termen lung;
- Totuși, investițiile respective se dovedesc eficiente, iar profiturile suplimentare sunt reinvestite în companie și nu sunt distribuite sub forma de dividende;
- Profiturile respective sunt calitative și se regăsesc și într-un numerar mai bun;
- Lichiditatea suplimentară alimentată de profiturile în creștere este folosită pentru achitarea furnizorilor și reducerea termenelor de plată – bilanțul revine în echilibru
Având în vedere importanța unei politici sustenabile privind alinierea maturității activelor și pasivelor, am dedicat acestui subiect un capitol din prima mea carte, intitulată De ce esuează companiile? 10 Greșeli și 100 Soluții, Editura Publica.
Această carte documentează cele mai comune 10 greșeli ale companiilor active în România care au intrat în insolvență în ultimii zece ani. Într-un limbaj simplu, pe înțelesul tuturor, ofer 10 răspunsuri practice la întrebarea: de ce eșuează companiile?, împreună cu 100 de soluții pragmatice pentru rezolvarea acestora. Recomandările de la finalul fiecărui capitol devin astfel un ghid de bune practici pentru dezvoltarea sănătoasă a oricărei companii! Primul capitol al cărții, intitulat Alinierea maturității pasivelor și activelor răspunde la întrebări precum
- Care sunt riscurile cauzate de această strategie?
- Care este gradul de utilizare al acestei strategii în funcție de sectorul de activitate?
- Cum pot fi identificate aceste riscuri la propria companie, sau la partenerii de afaceri?
- Care sunt cele mai bune practici pentru a aplica corect această strategie, pentru o dezvoltare sustenabilă a companiei?
În articolul următor o să vedem împreună care sunt sectoarele care au înregistrat cel mai accelerat ritm de pierdere a independenței financiare în ultimul deceniu. Pe curând!
Politica investițională
Atunci când acționarii decid asupra dimensiunii dividendului distribuit din profitul net, aceștia trebuie să țină cont de oportunitățile de investiții existente sau viitoare. O companie nu se poate dezvolta pe termen lung decât printr-o strategie de investiții bine documentată, consistentă în timp și sustenabilă din perspectiva finanțării. În acest sens, trei direcții sunt foarte importante:
- Reinvestirea profitului în companie: prin identificarea proiectelor de investiții în companie care generează o valoare adăugată netă pozitivă (vezi capitolul VII pentru managementul proiectelor de investiții) astfel încât randamentul total al investițiilor în active (ROAROA Return on Assets — este o măsură a eficienței cu care o companie utilizează activele sale pentru a genera profit. Se calculează prin împărțirea profitului net al companiei la valoarea sa totală a activelor. În termeni simpli, ROA arată cât de mult profit produce o companie pentru fiecare dolar investit în activele sale. Cu cât este mai mare ROA, cu atât este mai eficientă compania în utilizarea activelor sale pentru a genera profit. Este o măsură importantă a performanței financiare și a eficienței operaționale a unei companii.) să fie superior costului finanțării (WACCWACC Weighted Average Cost of Capital — este o măsură a costului total al finanțării unei afaceri, care ia în considerare costul datoriei și costul capitalului propriu, ponderate în funcție de proporția lor în structura de capital a afacerii. Este practic media ponderată a costurilor tuturor surselor de finanțare ale unei companii, inclusiv împrumuturile și investițiile de capital propriu. Calcularea acestui cost este importantă pentru a determina eficiența capitalului investit și pentru a evalua viabilitatea proiectelor sau a investițiilor viitoare.). Ca regulă generală, analiza oportunităților de investiții trebuie să fie obiectivă, riguroasă și documentată, și să comensureze riscurile cu randamentele așteptate. Desigur, viziunea și flerul antreprenorului sunt importante, dar acestea ar trebui susținute și de o analiză documentată a sectorului, concurenților, clienților și evoluției acestora, contextului macroeconomic general, cadrului legislativ și fiscal (modificări care pot influența nivelul taxelor sau contribuțiilor sociale);
- Monitorizarea strategiei concurenților principali: prin evaluarea constantă a numărului principalilor concurenți, structura de capital a acestora (un grad ridicat al îndatorării poate indica o posibilă agresivitate comercială pentru protejarea cotei de piață și a investiției în activele fixe) și a strategiei de investiții (dezvoltarea de produse noi, retehnologizarea prin noi echipamente sau utilaje etc.). În acest context, firma subiect poate identifica concurenți aflați în dificultate financiară sau chiar în stare de insolvență, ceea ce poate reprezenta o bună oportunitate de preluare a activelor companiilor respective la un preț competitiv;
- Proiecte de investiții sinergetice — prin extinderea pe orizontală (preluarea de companii similare sau cu produse complementare) sau verticală (prin extinderea grupului de companii pe lanțul producție-distribuție-retail). Ambele strategii cresc valoarea adăugată la nivel de grup prin sinergii financiare (economii de scală, dedublicarea costurilor de management sau cheltuieli administrative (IT, contabilitate, resurse umane, marketing)), comerciale (portofoliu comun de clienți către care se poate oferi un pachet complet de produse/servicii) și avantaje competitive față de concurență (diferențiere printr-un serviciu/produs unic);
Păstrarea unui echilibru al fluxului de numerar
Strategia privind distribuirea profitului net sub formă de dividend trebuie să țină cont de păstrarea unui echilibru al fluxului de numerar. Așa cum am detaliat în capitolul cinci, încasările și plățile înregistrate de o companie pe parcursul unui an se împart în trei categorii: operaționale (CFO, eng.: „Operating Cash Flow”), investiționale (CFI, eng.: „Investment Cash Flow”), financiare (CFF, eng.: „Financial Cash Flow”).
Dividendele distribuite către acționari reprezintă plăți din activitatea financiară, iar o companie solvabilă trebuie să asigure un echilibru între cele trei surse de lichiditate. În acest sens, normele de analiză financiară recomandă următoarele repere:
- CFI ≤ 0, respectiv compania să înregistreze o politică de expansiune prin identificarea de proiecte de investiții care să genereze o valoare adăugată pozitivă. În cel mai rău caz, investițiile în active ar trebui să acopere măcar ritmul mediu de amortizare;
- CFO / CFI ≥ 50%, respectiv minim jumătate din investițiile nete realizate să fie finanțate prin numerar operațional generat de compania subiect prin activitatea de bază;
- (EBIT + Cheltuieli Dobânzi x (1-t) + Impozit) / CFO → 1, respectiv numerarul operațional să fie generat cu preponderență din rezultatul din exploatare ajustat cu dobânzile nete și impozitul pe profit / venit;
- CFF / CFI ≤ 50%, respectiv maxim jumătate din investițiile nete realizate să fie finanțate prin surse externe (împrumuturi contractate de la bănci sau aport de capital social din partea acționarilor);
Desigur, pe parcursul activității unor companii pot exista investiții cu o valoare semnificativă pentru finanțarea cărora este necesară contractarea unui împrumut de o valoare mai mare decât reperele indicate mai sus. Totuși, în cazul acestora, gradul de povară financiară (nivelul dobânzilor și cheltuielilor aferente) urmează să fie semnificativ mai mare. De aceea, se recomanda o analiză mult mai detaliată a investiției respective!
Politică neutră de finanțare a ciclului de exploatare
Atunci când acționarii decid asupra dimensiunii dividendului distribuit din profitul net, aceștia trebuie să țină cont de minimizarea costului mediu ponderat al capitalurilor (WACC), sens în care se recomandă o politică neutră de finanțare a ciclului de exploatare. Această strategie asigură nivelul optim al fondului de rulment care menține echilibrul financiar al companiei la cel mai scăzut cost al procurării capitalului.
Politica neutră de finanțare a ciclului de exploatare combină avantajele celor două politici extreme (defensive și ofensive), deoarece oferă o rentabilitate acceptabilă la un risc mediu, prin evitarea costurilor de oportunitate ale acționarilor (cauzate de politica defensive prin reinvestirea tuturor profiturilor) precum și a riscurilor de finanțare discontinuă (cauzate de politica ofensivă prin distribuirea majorității profitului net sub formă de dividend). Un cost minim al capitalului de lucru va maximiza valoarea companiei și va permite managementului să acceseze mai multe proiecte de investiții cu valoare adăugată pozitivă. Din acest punct de vedere, fondul de rulment minim necesar ar trebui să fie egal cu media fluctuațiilor nevoii de fond de rulment;
Păstrarea unei bune discipline de plată a companiei subiect în perioada ex-post dividend
Strategia privind distribuirea profitului net sub formă de dividend trebuie să țină cont de păstrarea unei bune discipline de plată a companiei subiect în perioada ex-post dividend (după distribuirea acestuia). În acest sens, orice acționar trebuie să aibe în vedere următoarele repere:
- Necesitatea ca firma să dispună în perioada ex-post dividend (după distribuirea profitului sub formă de dividend) de un numerar (casa și conturi la bănci) suficient pentru acoperirea nevoilor pe termen foarte scurt. În acest sens, normele de analiză financiară recomandă ca trezoreria netă (Numerar + Investiții pe termen scurt) să acopere cel puțin 10% din nivelul datoriilor pe termen scurt (raportul dintre cele două fiind denumit Lichiditatea numerar). Desigur, acest nivel trebuie să considere specificul de activitate și industria în care activează firma subiect. În orice caz, managementul trebuie să asigure tot timpul o rezervă minima de numerar pentru a putea gestiona nevoi urgente pe termen foarte scurt. Această practică poate fi percepută drept conservatoare sau precaută, dar personal o consider foarte oportună în cazul României, în condițiile unui cadrul fiscal impredictibil, cu foarte multe schimbări radicale care sunt implementate peste noapte, fără ca mediul de afaceri să aibe timp să se pregătească corespunzător!
- Distribuirea profitului net sub formă de dividend nu trebuie să influențeze negativ imunitatea companiei în contextul scenariilor de stres (scăderea veniturilor / neîncasarea creanțelor). În capitolul patru am detaliat cum trebuiesc aplicate aceste scenarii și care sunt alternativele de finanțare a companiilor care ajung să înregistreze venituri încasate inferioare cheltuielilor monetare;
- Distribuirea profitului net sub formă de dividend nu trebuie să dezechilibreze ciclul de conversie al banilor. Astfel, după plata dividendelor către acționari, termenul mediu de plată al furnizorilor trebuie să fie în echilibru cu durata ciclului operațional (termenul mediu de încasare a creanțelor și rotație a stocurilor). Orice comportament de distribuire a dividendelor prin resurse financiare atrase pe termen scurt (ex: amânarea la plată a furnizorilor sau a contribuțiilor fiscale), este foarte vizibil și va fi taxat imediat de către creditori, prin înăsprirea condițiilor de finanțare bancară (dobânzile percepute vor crește și clauzele contractuale impuse vor fi mai dure) sau comercială (condițiile tranzacțiilor comerciale se vor înrăutăți, prin reducerea limitei de credit comercial sau a termenului de plată.
Analizează implicațiile financiare
Este normal ca acționarii să analizeze și implicațiile fiscale atunci când vorbim despre distribuirea profitului net sub formă de dividend, în sensul reducerii impozitelor și taxelor plătite aplicând orice opțiune permisă de legislația în vigoare.
Așa cum am observat anterior, reducerea impozitului pe dividend de la 16% la 5% începând cu 1 Ianuarie 2016, a determinat distribuirea unor dividende în valoare cumulată de aproximativ 43 mld. Lei în anul 2016, aproape cât nivelul înregistrat în perioada 2009–2015, respectiv 10% din capitalurile proprii ale tuturor companiilor active în România și 85% din profiturile nete din anul anterior (rata de distribuire a profitului net sub formă de dividend). Incertitudinea privind nivelul viitor al taxelor a provocat această modificare majoră în structura de capital a companiilor.
Din această perspectivă, și în contextul lipsei unei strategii fiscale stabile pe un orizont de cel puțin 5 ani, pot înțelege comportamentul generalizat al acționarilor de a plăti dividendele atunci când impozitele sunt scăzute, doar că, distribuirea accelerată a dividendelor comportă costuri indirecte pe termen mediu-lung, chiar și atunci când acționarii returnează în companie banii respectivi prin acordarea unor împrumuturi asociate. Orice acționar ar trebui să fie conștient de efectele negative pe care distribuirea accelerată a dividendelor le are asupra propriilor companii:
- chiar dacă numerarul se întoarce în companie printr-un credit acordat de către acționar imediat după distribuirea dividendelor, împrumuturile respective comportă un cost pentru companie, iar cheltuielile respective (dobânzile aferente creditelor contractate de la entitățile afiliate) nu sunt deductibile în totalitate. Astfel, pe termen mediu, acest comportament crește sarcina financiară (majorarea cheltuielilor privind dobânzile) și fiscală (creșterea profitului impozabil) a companiei subiect;
- imunitatea companiei respective în cazul unor scenarii negative (scăderea veniturilor, neîncasarea creanțelor, creșterea costurilor de finanțare) are de suferit, deoarece distribuirea dividendelor scade capacitatea de autofinanțare și crește gradul de dependență al companiei față de creditori, făcând-o mai vulnerabilă;
- în general, o companie mai slab capitalizată, afectată de o povară financiară și fiscală mai mare, precum și de o vulnerabilitate în creștere în contextul scenariilor de stres, nu va obține cele mai bune condiții de finanțare bancară (dobânzile percepute vor crește și clauzele contractuale impuse vor fi mai dure) sau comercială (condițiile tranzacțiilor comerciale se vor înrăutăți, prin reducerea limitei de credit comercial sau a termenului de plată);
- distribuirea dividendelor afectează negativ lichiditatea companiei și limitează capitalul disponibil pentru finanțarea investițiilor pe termen lung. Continuarea strategiei dezinvestiționale (lipsa retehnologizării activelor, deschiderea de noi puncte de lucru, investiția în resursa umană, în cercetare și dezvoltare de produse noi, etc.), va limita dezvoltarea viitoare a firmei subiect. Mai mult, aceasta poate însemna începutul sfârșitului dacă concurența preferă să reinvesteasca profiturile în companie și, astfel, să devină mai competitivă.
În consecință, este important ca fiecare acționar să conștientizeze aceste efecte, și să pună în balanță costurile respective comparativ cu optimizarea fiscală tentantă pe termen scurt.
Cum percep cei din exterior distribuirea dividendelor (scepticism conservator / încredere optimistă)
Pe de o parte, distribuirea integrală sau accelerată a profiturilor sub formă de dividend poate indica lipsa proiectelor de investiții, sau încapacitatea managementului de a le identifica ori evalua corespunzător, ceea ce va fi perceput negativ de către creditori, investitori și partenerii de afaceri din cauza perspectivelor dezvoltării viitoare limitate a companiei respective.
Pe de altă parte, distribuirea dividendelor poate indica o companie solidă, aflată la maturitate, care generează un randament foarte bun pentru acționarii săi, atât prin dividendele plătite, cât și prin aprecierea valorii companiei. În cazul în care prima percepție domină considerabil, compania poate avea de suferit din cauza decredibilizării, în timp ce a doua percepție cauzează așteptări viitoare foarte ridicate. Pentru a evita orice surpriză în ceea ce privește percepția investitorilor, este de recomandat ca orice companie ajunsă la maturitate, să-și asume o politică predefinită cu privire la procentul strategic al profitului distribuit sub formă de dividend, pragul neutru recomandat fiind de 50% din profiturile obținute.
Astfel, jumătate din profiturile obținute în fiecare an ar urma să fie reinvestite în companie, în timp ce diferența poate fi distribuită că și dividend. Desigur, atunci când managementul observă oportunități pe termen scurt, poate modifica tactic acest procent atâta timp cât explică anticipat motivele care au stat la bază acestor modificări temporare. Avantajul major al acestei strategii este că firma își poate consolida credibilitatea printr-o strategie transparentă și asumată public. Dezavantajul major este că nerespectarea acestei strategii poate atrage o percepție negativă dinspre părțile interesate (investitori, creditori, parteneri de afaceri, angajații care beneficiază de acțiuni preferențiale), în măsura în care managementul nu este convingător în motivația acestor abateri.
Stabilitate și predictibilitate
Acționarii pot transmite un mesaj de stabilitate și predictibilitate cu privire la politica de distribuire a profitului sub formă de dividend prin asumarea procentului strategic de distribuire (SDPR, eng. „Strategic Dividend Payout Ratio”), care se poate calcula ca medie în funcție de reperele indicate în primele cinci puncte anterioare în situația ex-post dividend, respectiv:
- Costul mediu ponderat al capitalurilor (WACC) înregistrează valoarea minimă;
- Fondul de rulment este egal cu media fluctuațiilor nevoii de fond de rulment;
- CFI ≤ 0 și ROA ≥ WACC, compania înregistrează o politică de expansiune prin identificarea de proiecte de investiții în active care să genereze un randament (ROA) superior costului mediu ponderat al capitalurilor (WACC);
- CFO = CFF = 50% x CFI, deci investițiile să fie finanțate într-un mod echilibrat, respectiv jumătate din resurse interne (numerar operațional generat cu preponderență din rezultatul din exploatare) și cealaltă jumătate din resurse externe (împrumuturi contractate de la bănci și / sau aport de capital social de la acționari).
