În articolele trecute am ridicat un semnal important de alarmă – randamentul investițiilor realizate de companiile active în România este insuficient (pe medie) pentru a acoperi costul capitalului (efortul realizat de aceste companii pentru a atrage finanțare, fie că vorbim despre capital propriu (equity) sau împrumuturi (debt). Alături de contextul macroeconomic fiscal prociclic și instabil (care alimentează foarte multe incertitudini), aceasta este una din principalele cauze care determină nivelul foarte scăzut al investițiilor realizate de firmele din România. În articolele următoare dezvolt implicațiile concluziilor anterioare precum și subiectul randamentului capitalurilor. Mai exact, o să vedem strategiile prin care companiile active în România generează randament pentru acționații lor.
Ce este randamentul capitalurilor?
Fie că este pe termen scurt, mediu sau lung, orice acționar investește bani într-o companie (nu ONG) pentru a obține un profit, care ulterior să fie încasat și să fie distribuit parțial către aceștia pentru remunerarea riscului de a investi într-o afacere! Capitalul investit de acționar reprezintă aportul în capitalul social precum și toate profiturile reportate și reinvestite în companie (excludem deci variația rezervelor din reevaluare, care reprezintă un patrimoniu nominal existent doar pe hârtie!). Prin raportarea profitului obținut la nivelul capitalurilor investite (capitaluri proprii minus rezerve din reevaluare), obținem randamentul generat de capitalurile respective (ROE, eng Return On Equity). Desigur, acest randament depinde și de eficiența investițiilor realizate în activele companiei (sau, mai simplu spus, în ce investim banii, ROAROA Return on Assets — este o măsură a eficienței cu care o companie utilizează activele sale pentru a genera profit. Se calculează prin împărțirea profitului net al companiei la valoarea sa totală a activelor. În termeni simpli, ROA arată cât de mult profit produce o companie pentru fiecare dolar investit în activele sale. Cu cât este mai mare ROA, cu atât este mai eficientă compania în utilizarea activelor sale pentru a genera profit. Este o măsură importantă a performanței financiare și a eficienței operaționale a unei companii. = Return On Assets), după cum se observ în ecuația următoare:JTVCbGF0ZXglNURST0UlMjAlM0QlMjAlNUNmcmFjJTdCUk4lN0QlN0JDUCU3RCUyMCUzRCUyMCU1Q2ZyYWMlN0JSTiU3RCU3QkElN0QlMjAlNUN0aW1lcyUyMCU1Q2ZyYWMlN0JBJTdEJTdCQ1AlN0QlMjAlM0QlMjBST0ElMjAlNUN0aW1lcyUyMEwlNUIlMkZsYXRleCU1RA==ROE (eng. Return On Equity) = Randamentul capitalurilor
RN = Rezultatul net (profitul sau pierderea exercițiului financiar)
CP = Capitaluri proprii
A = Valoarea contabilă a activelor deținute de companie
ROA (eng. Return On Assets) = Randamentul activelor
L = Levier
Astfel, randamentul capitalurilor crește atunci când profitul obținut este superior și/sau nivelul capitalurilor proprii este scăzut (efect de bază). Desigur, efectul de bază (atunci când capitalurile proprii sunt scăzute și nivelul datoriilor este foarte ridicat) este temporar din cauza supraîndatorarii companiei, care poate duce la insolvența acesteia. De aceea, singura modalitate prin care o companie poate genera un randament sustenabil al capitalurilor pe termen lung este numai prin eficiența investițiilor pe termen lung în active!
Dacă despre randamentul activelor am vorbit în articolele anterioare, haideți să detaliem puțin ultima variabilă din ecuație (L). Levierul reflectă gradul de multiplicare al capitalurilor proprii în active (direct proporțional cu datoriile acumulate). Astfel, o companie cu puține capitaluri proprii și multe datorii va fi capabilă să finanțeze mai multe active la fiecare unitate monetară de capital investit al acționarilor. Pentru majoritatea acționarilor din România, acest vis sună foarte bine – puțini bani investiți (risc asumat scăzut) care pot finanța foarte multe active (și, implicit, perspective de profituri mari). Cum ar fi posibil acest vis?
Desigur doar prin sprijinul oferit de restul creditorilor (furnizori, bănci, credit fiscal, entități afiliate, diverse alte instrumente de împrumut). Dacă privim din perspectiva companiei, decapitalizarea (nivelul subdimensionat al capitalurilor proprii) reflectă un risc major al finanțării afacerii, deoarece aceasta depinde de surse externe. De aceea, un grad de capitalizare foarte redus este însoțit de un grad de îndatorare ridicat și nu este compatibil cu un cost scăzut al finanțării de la instituțiile de credit. Cele două concepte, capitalizare scăzută & cost de finanțare diminuat, sunt incompatibile împreună, precum este apa și uleiul.
Acesta este unul din principalele argumente care mă fac să cred că forma finală a ordonanței 114 nu este ancorată în fundamente economice, deoarece alimentează presiuni enorme asupra sectorului bancar să finanțeze companiile active în România la dobânzi scăzute, în condițiile în care acestea sunt cele mai îndatorare din Europa (după cum o să vedem mai departe!).
Randamentul capitalurilor
Cât este? Cum se obține? Cum este distribuit în mediul de afaceri?
Conform cifrelor publicate de Ministerul Finanțelor Publice pentru perioada 2007-2018, randamentul capitalurilor companiilor active în România pentru anul 2016 este 10,42% pentru anul 2017 și 11,06% pentru anul 2018. Într-adevăr, randamentul capitalurilor este de două ori mai mare comparativ cu nivelul înregistrat în urmă cu un deceniu (2007-2008), când acesta se situa la maxim 6%. Totuși, trebuie analizat dacă randamentul capitalurilor companiilor active în România este uniform distribuit în mediul de afaceri, și dacă acesta este justificat de riscul aferent.
Chiar dacă observăm o dublare a randamentului capitalurilor companiilor active în România în ultimul deceniu, problema majoră este că această evoluția este datorată creșterii semnificative a gradului de îndatorare. Graficul și tabelul următor ilustrează foarte clar corelația pozitivă dintre cele două variabile! Așa cum am explicat anterior, creșterea randamentului capitalurilor prin supraindatorarea companiilor (mai ales stimularea îndatorării prin diminuarea costului de finanțare) nu este sustenabilă pe termen mediu lung!
Tabelul 2
ROE vs îndatorare
Sursa: Ministerul Finanțelor Publice, date prelucrate de către autor
Grafic 1
Randamentul capitalurilor vs gradul de îndatorare
Sursa: Ministerul Finanțelor Publice, date prelucrate de către autor
Cum trebuie interpretat randamentul capitalurilor?
Întotdeauna ajustat la unitatea de risc!
După ce am calculat randamentul capitalurilor, și am văzut cum este generat, pasul următor este să considerăm componenta de risc. Orice investitor trebuie să raporteze randamentul capitalurilor la riscul asumat. Analiza randamentului capitalurilor în absența riscului asumat este irelevantă, deoarece investitorul trebuie să maximizeze randamentul raportat la unitatea de risc asumată. O oportunitate de investiție într-o afacere care generează un randament de X% nu îți spune absolut nimic, până când nu înțelegi riscul de țară (unde este localizată afacerea respectivă), riscul de sector (în ce industrie activează) precum și analiza companiei subiect (maturitate, situație financiară, riscul de insolvență etc.)
Desigur că investițiile cu risc ridicat (țări emergente mediu de afaceri riscant și companii embrionare) trebuie să remunereze capitalurile printr-un randament ridicat! Practic, mediul de afaceri activ în România se distinge de majoritatea țărilor din UE din cauza riscului superior, deoarece:
- Percepția investitorilor internaționali în ceea ce privește riscul de insolvență al României este mai ridicat comparativ cu alte țări din Europa (dezvoltate sau emergente), costul asigurării împotriva riscului de default (CDS, eng. Credit Defalt Swap) pentru un orizont de 5 ani fiind de 102 bp (basis points) în cazul României, peste Ungaria (89 bp), Polonia (67 bp), Cehia (41 bp), UK (29 bp), Franța (25 bp) sau Germania (11 bp) – vezi cifrele ilustrate în graficul 2;
- Riscul superior al României, așa cum este perceput de piețele externe, se reflectă și în costul de finanțare superior. Astfel, România înregistrează la finalul anului 2018 un cost de finanțare pe termen lung aproape de 4,7%, cel mai ridicat din toate țările membre ale UE. Prin comparație, Grecia se finanțează cu 4,2% pe termen lung, iar Bulgaria doar cu 0,9%, de 5 ori mai ieftin comparativ cu România. În medie, țările din UE se finanțează pe termen lung cu o dobândă de 1,4%, deși înregistrează o datorie publică raportată la PIBPIB Produs Intern Brut. Reprezintă valoarea totală de piață a tuturor bunurilor și serviciilor finale produse într-o țară pe un an. Include consumul privat și al organizațiilor non-profit, investițiile brute, cheltuielile statului și netul exporturilor (exporturi minus importuri). Consumul se divide în privat și public, având avantaje în analiza macroeconomică: consumul privat vizează creșterea bunăstării pe termen lung, iar cel public, fiind exogen, contribuie la diversitatea macroeconomică. PIB = consum + investiții + (exporturi − importuri) de aproape 80% în medie (de două ori comparativ cu cea înregistrată de România). Țările din UE sunt de două ori mai îndatorate comparativ cu România, dar se finanțează de peste 3 ori mai ieftin! Cum este posibil acest lucru? Să fie o conspirație mondială împotriva României, care nu este lăsată să se dezvolte din cauza dobânzilor ridicate? Desigur, aceste aberații imaginare nu există! Problema reală și adevărată este referitoare la utilizarea împrumuturilor respective! În România, aproape 75% din cheltuielile publice sunt orientate către plata salariilor, pensiilor și ajutoarelor sociale, care se duc majoritar în consum alimentat cu preponderență din importuri. Deci, împrumuturile astfel contractate tranzitează România, în timp ce generațiile viitoare rămân împovărate cu datorii mai mari!
- Nu în ultimul rând, inflația anuală înregistrată în România în primul semestru din anul 2018 este de 5,1%, de două ori peste media din UE, erodând astfel randamentul capitalurilor obținut pe parcursul anului 2017. Astfel, dacă ajustăm randamentul capitalurilor cu inflația și riscul de țară al României, precum și riscul superior al mediului de afaceri activ în România, observăm urmatoarea realitate: randamentul real (ajustat cu inflație) al capitalurilor ajustat cu riscul de a face afaceri în România (cu cele trei componenete: țară, sector, companie) este la coada UE!
Graficul 2
CDS — 5 ani (basis points)
Grafic 3
Evoluția dobânzilor pe termen lung
- Companiile active în România sunt cele mai îndatorare din UE, gradul de îndatorare la finalul anului 2017 fiind de 75%;
- Companiile active în România sunt embrionare, înregistrând o durată medie de viață de 10 ani (55% din companiile active sunt înființate după anul 2010), mult sub Polonia (19 ani), Cehia (15 ani) sau Ungaria (14) ani;
- Companiile active în România sunt mult mai polarizate comparativ cu restul țărilor din regiune, concentrarea veniturilor la vârf fiind mult mai mare la noi, iar pătura de mijloc mult mai subțire. Astfel, top 1% (primele 5.000 de companii cu cele mai mari venituri) concentrează 67% din veniturile tuturor companiilor active în România, mult peste Ungaria (52%), Polonia (48%) și Cehia (40%).
În concluzie, chiar dacă randamentul capitalurilor companiilor active în România s-a dublat în ultimul deceniu, acesta NU este uniform distribuit în rândul mediului de afaceri (jumătate înregistrează un randament negativ, iar profiturile superioare se observă cu preponderență la marile companii) și NU bonifică suficient riscul de țară și al mediului de afaceri privat! Astfel, randamentul capitalurilor a crescut în ultimul deceniu, dar NU pentru toți și NU suficient de mult având în vedere riscurile și impredictibilitatea din România. Din păcate mai este un adevăr dureros de spus… aproape 30% din randamentul real nu se vede, dar există. Factorul care cauzează această problemă fiind economia subterană (evaziunea fiscală, munca la negru) cea mai ridicată din Europa!În articolele următoare o să explic și mai mult structura randamentului capitalurilor companiilor active în România și care sunt implicațiile remunerării insuficiente a capitalurilor acționarilor! Pe curând!
