Atunci când am analizat situația financiară a unei companii (și sunt zeci de mii de exemple), nicioadată nu am chestionat antreprenorul despre necesitatea și destinația capitalului distribuit sub forma de dividend (deși unii au insistat să-mi explice viața lor). Tot ce m-a preocupat a fost măsura în care distribuirea dividendului a dezechilibrat sănătatea financiara a companiei.
În acest articol propun un ghid de bune practici din perspectiva acționarilor și managementului companiei , care se concentrează asupra dimensiunii profitului net distribuit sub formă de dividend și impactului pe care acesta îl are asupra structurii de capital și politicii de finanțare a ciclului de exploatare.
Iată care sunt cele mai importante aspecte pe care orice antreprenor trebuie să le considere atunci când decide dimensiunea dividendului care urmează să fie distribuit (în măsura în care, desigur, se preocupă să nu destabilizeze compania ex-post dividend):
Politica investițională
Atunci când acționarii decid asupra dimensiunii dividendului distribuit din profitul net, aceștia trebuie să țină cont de oportunitățile de investiții existente sau viitoare. O companie nu se poate dezvolta pe termen lung decât printr-o strategie de investiții bine documentată, consistentă în timp și sustenabilă din perspectiva finanțării. În acest sens, trei direcții sunt foarte importante:
- Reinvestirea profitului în companie: prin identificarea proiectelor de investiții în companie care generează o valoare adăugată netă pozitivă (vezi capitolul VII pentru managementul proiectelor de investiții) astfel încât randamentul total al investițiilor în active (ROAROA Return on Assets — este o măsură a eficienței cu care o companie utilizează activele sale pentru a genera profit. Se calculează prin împărțirea profitului net al companiei la valoarea sa totală a activelor. În termeni simpli, ROA arată cât de mult profit produce o companie pentru fiecare dolar investit în activele sale. Cu cât este mai mare ROA, cu atât este mai eficientă compania în utilizarea activelor sale pentru a genera profit. Este o măsură importantă a performanței financiare și a eficienței operaționale a unei companii.) să fie superior costului finanțării (WACCWACC Weighted Average Cost of Capital — este o măsură a costului total al finanțării unei afaceri, care ia în considerare costul datoriei și costul capitalului propriu, ponderate în funcție de proporția lor în structura de capital a afacerii. Este practic media ponderată a costurilor tuturor surselor de finanțare ale unei companii, inclusiv împrumuturile și investițiile de capital propriu. Calcularea acestui cost este importantă pentru a determina eficiența capitalului investit și pentru a evalua viabilitatea proiectelor sau a investițiilor viitoare.). Ca regulă generală, analiza oportunităților de investiții trebuie să fie obiectivă, riguroasă și documentată, și să comensureze riscurile cu randamentele așteptate. Desigur, viziunea și flerul antreprenorului sunt importante, dar acestea ar trebui susținute și de o analiză documentată a sectorului, concurenților, clienților și evoluției acestora, contextului macroeconomic general, cadrului legislativ și fiscal (modificări care pot influența nivelul taxelor sau contribuțiilor sociale);
- Monitorizarea strategiei concurenților principali: prin evaluarea constantă a numărului principalilor concurenți, structura de capital a acestora (un grad ridicat al îndatorării poate indica o posibilă agresivitate comercială pentru protejarea cotei de piață și a investiției în activele fixe) și a strategiei de investiții (dezvoltarea de produse noi, retehnologizarea prin noi echipamente sau utilaje etc.). În acest context, firma subiect poate identifica concurenți aflați în dificultate financiară sau chiar în stare de insolvență, ceea ce poate reprezenta o bună oportunitate de preluare a activelor companiilor respective la un preț competitiv;
- Proiecte de investiții sinergetice — prin extinderea pe orizontală (preluarea de companii similare sau cu produse complementare) sau verticală (prin extinderea grupului de companii pe lanțul producție-distribuție-retail). Ambele strategii cresc valoarea adăugată la nivel de grup prin sinergii financiare (economii de scală, dedublicarea costurilor de management sau cheltuieli administrative (IT, contabilitate, resurse umane, marketing)), comerciale (portofoliu comun de clienți către care se poate oferi un pachet complet de produse/servicii) și avantaje competitive față de concurență (diferențiere printr-un serviciu/produs unic);
Păstrarea unui echilibru al fluxului de numerar
Strategia privind distribuirea profitului net sub formă de dividend trebuie să țină cont de păstrarea unui echilibru al fluxului de numerar. Așa cum am detaliat în capitolul cinci, încasările și plățile înregistrate de o companie pe parcursul unui an se împart în trei categorii: operaționale (CFO, eng.: „Operating Cash Flow”), investiționale (CFI, eng.: „Investment Cash Flow”), financiare (CFF, eng.: „Financial Cash Flow”).
Dividendele distribuite către acționari reprezintă plăți din activitatea financiară, iar o companie solvabilă trebuie să asigure un echilibru între cele trei surse de lichiditate. În acest sens, normele de analiză financiară recomandă următoarele repere:
- CFI ≤ 0, respectiv compania să înregistreze o politică de expansiune prin identificarea de proiecte de investiții care să genereze o valoare adăugată pozitivă. În cel mai rău caz, investițiile în active ar trebui să acopere măcar ritmul mediu de amortizare;
- CFO / CFI ≥ 50%, respectiv minim jumătate din investițiile nete realizate să fie finanțate prin numerar operațional generat de compania subiect prin activitatea de bază;
- (EBIT + Cheltuieli Dobânzi x (1-t) + Impozit) / CFO → 1, respectiv numerarul operațional să fie generat cu preponderență din rezultatul din exploatare ajustat cu dobânzile nete și impozitul pe profit / venit;
- CFF / CFI ≤ 50%, respectiv maxim jumătate din investițiile nete realizate să fie finanțate prin surse externe (împrumuturi contractate de la bănci sau aport de capital social din partea acționarilor);
Desigur, pe parcursul activității unor companii pot exista investiții cu o valoare semnificativă pentru finanțarea cărora este necesară contractarea unui împrumut de o valoare mai mare decât reperele indicate mai sus. Totuși, în cazul acestora, gradul de povară financiară (nivelul dobânzilor și cheltuielilor aferente) urmează să fie semnificativ mai mare. De aceea, se recomanda o analiză mult mai detaliată a investiției respective!
Politică neutră de finanțare a ciclului de exploatare
Atunci când acționarii decid asupra dimensiunii dividendului distribuit din profitul net, aceștia trebuie să țină cont de minimizarea costului mediu ponderat al capitalurilor (WACC), sens în care se recomandă o politică neutră de finanțare a ciclului de exploatare. Această strategie asigură nivelul optim al fondului de rulment care menține echilibrul financiar al companiei la cel mai scăzut cost al procurării capitalului.
Politica neutră de finanțare a ciclului de exploatare combină avantajele celor două politici extreme (defensive și ofensive), deoarece oferă o rentabilitate acceptabilă la un risc mediu, prin evitarea costurilor de oportunitate ale acționarilor (cauzate de politica defensive prin reinvestirea tuturor profiturilor) precum și a riscurilor de finanțare discontinuă (cauzate de politica ofensivă prin distribuirea majorității profitului net sub formă de dividend). Un cost minim al capitalului de lucru va maximiza valoarea companiei și va permite managementului să acceseze mai multe proiecte de investiții cu valoare adăugată pozitivă. Din acest punct de vedere, fondul de rulment minim necesar ar trebui să fie egal cu media fluctuațiilor nevoii de fond de rulment;
Păstrarea unei bune discipline de plată a companiei subiect în perioada ex-post dividend
Strategia privind distribuirea profitului net sub formă de dividend trebuie să țină cont de păstrarea unei bune discipline de plată a companiei subiect în perioada ex-post dividend (după distribuirea acestuia). În acest sens, orice acționar trebuie să aibe în vedere următoarele repere:
- Necesitatea ca firma să dispună în perioada ex-post dividend (după distribuirea profitului sub formă de dividend) de un numerar (casa și conturi la bănci) suficient pentru acoperirea nevoilor pe termen foarte scurt. În acest sens, normele de analiză financiară recomandă ca trezoreria netă (Numerar + Investiții pe termen scurt) să acopere cel puțin 10% din nivelul datoriilor pe termen scurt (raportul dintre cele două fiind denumit Lichiditatea numerar). Desigur, acest nivel trebuie să considere specificul de activitate și industria în care activează firma subiect. În orice caz, managementul trebuie să asigure tot timpul o rezervă minima de numerar pentru a putea gestiona nevoi urgente pe termen foarte scurt. Această practică poate fi percepută drept conservatoare sau precaută, dar personal o consider foarte oportună în cazul României, în condițiile unui cadrul fiscal impredictibil, cu foarte multe schimbări radicale care sunt implementate peste noapte, fără ca mediul de afaceri să aibe timp să se pregătească corespunzător!
- Distribuirea profitului net sub formă de dividend nu trebuie să influențeze negativ imunitatea companiei în contextul scenariilor de stres (scăderea veniturilor / neîncasarea creanțelor). În capitolul patru am detaliat cum trebuiesc aplicate aceste scenarii și care sunt alternativele de finanțare a companiilor care ajung să înregistreze venituri încasate inferioare cheltuielilor monetare;
- Distribuirea profitului net sub formă de dividend nu trebuie să dezechilibreze ciclul de conversie al banilor. Astfel, după plata dividendelor către acționari, termenul mediu de plată al furnizorilor trebuie să fie în echilibru cu durata ciclului operațional (termenul mediu de încasare a creanțelor și rotație a stocurilor). Orice comportament de distribuire a dividendelor prin resurse financiare atrase pe termen scurt (ex: amânarea la plată a furnizorilor sau a contribuțiilor fiscale), este foarte vizibil și va fi taxat imediat de către creditori, prin înăsprirea condițiilor de finanțare bancară (dobânzile percepute vor crește și clauzele contractuale impuse vor fi mai dure) sau comercială (condițiile tranzacțiilor comerciale se vor înrăutăți, prin reducerea limitei de credit comercial sau a termenului de plată.
Analizează implicațiile financiare
Este normal ca acționarii să analizeze și implicațiile fiscale atunci când vorbim despre distribuirea profitului net sub formă de dividend, în sensul reducerii impozitelor și taxelor plătite aplicând orice opțiune permisă de legislația în vigoare.
Așa cum am observat anterior, reducerea impozitului pe dividend de la 16% la 5% începând cu 1 Ianuarie 2016, a determinat distribuirea unor dividende în valoare cumulată de aproximativ 43 mld. Lei în anul 2016, aproape cât nivelul înregistrat în perioada 2009–2015, respectiv 10% din capitalurile proprii ale tuturor companiilor active în România și 85% din profiturile nete din anul anterior (rata de distribuire a profitului net sub formă de dividend). Incertitudinea privind nivelul viitor al taxelor a provocat această modificare majoră în structura de capital a companiilor.
Din această perspectivă, și în contextul lipsei unei strategii fiscale stabile pe un orizont de cel puțin 5 ani, pot înțelege comportamentul generalizat al acționarilor de a plăti dividendele atunci când impozitele sunt scăzute, doar că, distribuirea accelerată a dividendelor comportă costuri indirecte pe termen mediu-lung, chiar și atunci când acționarii returnează în companie banii respectivi prin acordarea unor împrumuturi asociate. Orice acționar ar trebui să fie conștient de efectele negative pe care distribuirea accelerată a dividendelor le are asupra propriilor companii:
- chiar dacă numerarul se întoarce în companie printr-un credit acordat de către acționar imediat după distribuirea dividendelor, împrumuturile respective comportă un cost pentru companie, iar cheltuielile respective (dobânzile aferente creditelor contractate de la entitățile afiliate) nu sunt deductibile în totalitate. Astfel, pe termen mediu, acest comportament crește sarcina financiară (majorarea cheltuielilor privind dobânzile) și fiscală (creșterea profitului impozabil) a companiei subiect;
- imunitatea companiei respective în cazul unor scenarii negative (scăderea veniturilor, neîncasarea creanțelor, creșterea costurilor de finanțare) are de suferit, deoarece distribuirea dividendelor scade capacitatea de autofinanțare și crește gradul de dependență al companiei față de creditori, făcând-o mai vulnerabilă;
- în general, o companie mai slab capitalizată, afectată de o povară financiară și fiscală mai mare, precum și de o vulnerabilitate în creștere în contextul scenariilor de stres, nu va obține cele mai bune condiții de finanțare bancară (dobânzile percepute vor crește și clauzele contractuale impuse vor fi mai dure) sau comercială (condițiile tranzacțiilor comerciale se vor înrăutăți, prin reducerea limitei de credit comercial sau a termenului de plată);
- distribuirea dividendelor afectează negativ lichiditatea companiei și limitează capitalul disponibil pentru finanțarea investițiilor pe termen lung. Continuarea strategiei dezinvestiționale (lipsa retehnologizării activelor, deschiderea de noi puncte de lucru, investiția în resursa umană, în cercetare și dezvoltare de produse noi, etc.), va limita dezvoltarea viitoare a firmei subiect. Mai mult, aceasta poate însemna începutul sfârșitului dacă concurența preferă să reinvesteasca profiturile în companie și, astfel, să devină mai competitivă.
În consecință, este important ca fiecare acționar să conștientizeze aceste efecte, și să pună în balanță costurile respective comparativ cu optimizarea fiscală tentantă pe termen scurt.
Cum percep cei din exterior distribuirea dividendelor (scepticism conservator / încredere optimistă)
Pe de o parte, distribuirea integrală sau accelerată a profiturilor sub formă de dividend poate indica lipsa proiectelor de investiții, sau încapacitatea managementului de a le identifica ori evalua corespunzător, ceea ce va fi perceput negativ de către creditori, investitori și partenerii de afaceri din cauza perspectivelor dezvoltării viitoare limitate a companiei respective.
Pe de altă parte, distribuirea dividendelor poate indica o companie solidă, aflată la maturitate, care generează un randament foarte bun pentru acționarii săi, atât prin dividendele plătite, cât și prin aprecierea valorii companiei. În cazul în care prima percepție domină considerabil, compania poate avea de suferit din cauza decredibilizării, în timp ce a doua percepție cauzează așteptări viitoare foarte ridicate. Pentru a evita orice surpriză în ceea ce privește percepția investitorilor, este de recomandat ca orice companie ajunsă la maturitate, să-și asume o politică predefinită cu privire la procentul strategic al profitului distribuit sub formă de dividend, pragul neutru recomandat fiind de 50% din profiturile obținute.
Astfel, jumătate din profiturile obținute în fiecare an ar urma să fie reinvestite în companie, în timp ce diferența poate fi distribuită că și dividend. Desigur, atunci când managementul observă oportunități pe termen scurt, poate modifica tactic acest procent atâta timp cât explică anticipat motivele care au stat la bază acestor modificări temporare. Avantajul major al acestei strategii este că firma își poate consolida credibilitatea printr-o strategie transparentă și asumată public. Dezavantajul major este că nerespectarea acestei strategii poate atrage o percepție negativă dinspre părțile interesate (investitori, creditori, parteneri de afaceri, angajații care beneficiază de acțiuni preferențiale), în măsura în care managementul nu este convingător în motivația acestor abateri.
Stabilitate și predictibilitate
Acționarii pot transmite un mesaj de stabilitate și predictibilitate cu privire la politica de distribuire a profitului sub formă de dividend prin asumarea procentului strategic de distribuire (SDPR, eng. „Strategic Dividend Payout Ratio”), care se poate calcula ca medie în funcție de reperele indicate în primele cinci puncte anterioare în situația ex-post dividend, respectiv:
- Costul mediu ponderat al capitalurilor (WACC) înregistrează valoarea minimă;
- Fondul de rulment este egal cu media fluctuațiilor nevoii de fond de rulment;
- CFI ≤ 0 și ROA ≥ WACC, compania înregistrează o politică de expansiune prin identificarea de proiecte de investiții în active care să genereze un randament (ROA) superior costului mediu ponderat al capitalurilor (WACC);
- CFO = CFF = 50% x CFI, deci investițiile să fie finanțate într-un mod echilibrat, respectiv jumătate din resurse interne (numerar operațional generat cu preponderență din rezultatul din exploatare) și cealaltă jumătate din resurse externe (împrumuturi contractate de la bănci și / sau aport de capital social de la acționari).
Oare cum ar trebui să analizeze un creditor (furnizor, instituție de credit etc.) atunci când observă faptul că un client (persoană juridică) distribuie dividend acționarilor? De ce ar trebui să conteze acest aspect în analiza creditorilor? În articolul următor promit să revin cu răspunsuri la aceste întrebări, împreună cu o serie de bune practici privind modelul de analiză financiară al creditorilor! Pe curând!
