Modificările fiscale intrate în vigoare la începutul acestui an — în special taxarea excesivă a activelor bancare la cel mai ridicat nivel din lume — vor complica accesul la finanțare (băncile vor fi mult mai atente cui vor acorda un credit), presiunile inflaționiste vor crește costul finanțării iar continuara decelerării consumului va diminua venitul companiilor.
Efectele de runda a doua vor fi și mai dezastruoase — afectate de scăderea vânzărilor, colectarea mai lentă a creanțelor, creștere costurilor de finanțate și complicarea accesului la credit bancar sau comercial, o serie de companii vor recurge la disponibilizări, contribuind astfel la un nou val de scădere al consumului și veniturilor companiilor. La sfârșitul zilei, statul va suferi cel mai mult — intrarea în insolvență a companiilor vulnerabile va determina scaderea impozitelor sau contribuțiilor plătite statului, costurile cu asistența socială și șomajul vor crește, scăderea consumului va reduce veniturile fiscale din TVA, toate acestea determinând creșterea deficitului fiscal.
Cum deficitul fiscal și refinanțarea datoriei publice este deja din ce în ce mai complicată, crește semnificativ probabilitatea apariției de noi taxe / reduceri ale deductibilităților unor cheltuieli în diverse sectoare! Să nu uităm că avem an electoral, deci apelarea la finanțarea oferită de FMI va fi ultima opțiune, deoarece aceasta vine la pachet cu măsuri de reducere ale cheltuielilor publice! De aceea, probabil prima opțiune este identificarea unor taxe nișate pe anumite industrii blamate drept inamicul public al poporului sau asupra celor bogați (impozitul progresiv se vede la orizont!).
Dacă ne uităm pe plan extern, vedem un mix de provocări și riscuri la un nivel foarte ridicat:
- Politica monetară din SUA este restrictive, în contextul presiunilor inflaționiste, cee ace tempereaza ritmul de creștere economică și întărește dolarul;
- Volatilitatea fără precedent în ultimul deceniu a majorității indicilor bursieri din lume reflectă incertitudinea investitorilor, care se poate materializa prin retrageri semnificative de capitaluri dinspre țările emergente către zona mai sigure, ceea ce alimenteaza presiuni semnificative asupra monedelor respective și finanțării contului curent pentru țările cu deficit comercial;
- Războiul comercial dintre China și America (primele doua economii ale lumii) duce la decelerarea comerțului international. Politicile populiste din ce în ce mai întâlnite ridică bariere comerciale și cauzează alocarea ineficientă a resurselor și investiții ineficiente;
- Decelerarea creșterii economice din economice din China este fără precedent în ultimul deceniu, ceea ce determină noi recorduri locale la insolvențele obligațiunilor corporative, în contextul în care firmele sunt foarte îndatorate;
- Finalizarea programului QE (eng. Quantitative Easing) promovat de BCE (Banca Centrală Europeană) în ultimii 5 ani va determina creșterea EURIBOR și temperarea investițiilor și al consumului, decelerănd astfel creșterea economică din UE. Acest aspect este foarte important deoarece va duce la scăderea comenzilor pentru exporturile realizate de companiile active în Romania, în condițiile în care cca. 72% din relațiile comerciale ale României sunt realizate cu țări din UE. Referitor la programul QE, am mari rezerve cu privire la calitatea activelor finanțate cu bani ieftini (istoria ne arată că nu sunt cele mai productive). Dacă această temere se adeverește, aceste active pot deveni toxice pentru revenirea creșterii economice solide în UE;
- UE este afectată de o serie de alte conflicte și tensiuni geopolitice — definirea acordului Brexit, reașezarea scenei politice din Germania, tensiunile politice din Franța, gradul ridicat de îndatorare al unor economii importante (PIGS — Portugalia, Italia, Grecia, Spania).
Toate acestea cresc riscurile apropierii următoarei recesiuni în 2019–2020, după aproape zece ani a perioadei de expansiune la nivel global (maximul istoric a perioadei de creștere). În acest context, este important să înțelegem cum se prezintă România în fața acestor presiuni și șocuri externe. În ceea ce urmează voi analiza mediul de afaceri activ în țara noastră din perspectiva situațiilor financiare depuse în ultimul deceniu. Observ 10 motive care indică o vulnerabilitate în creștere în contextul următoarei recesiuni!
Am ajuns la aceste concluzii după ce am construit bilanțul și contul de profit și pierdere pentru compania România SRL, prin consolidarea declarațiilor financiare aferente tuturor firmelor active pe plan local. Cifrele pentru principalele pozitii sunt ilustrate în graficul și tabelul următor, pentru a reflecta evoluția performanței financiare a România SRL în ultimul deceniu!
Graficul 1
Evoluția bilanțului România SRL
Tabelul 1
Structura cheltuielilor de exploatare și financiare în total cheltuieli — România SRL
Sursa: Ministerul Finanțelor Publice, date prelucrate de către autor
1. Investițiile modeste pe termen lung
Investițiile pe termen lung sunt depășite de amortizarea (învechirea activelor), în condițiile în care ponderea activelor fixe în totalul activelor a scăzut la 44% în anul 2017, comparativ cu 63% în 2008, ceea ce reflectă investițiile foarte modeste pe termen lung și scăderea competitivității companiilor active în România. Astfel, valoarea contabila a activelor corporale pentru toate firmele active în România a crescut de la 656 miliarde Lei (în 2008) la 718 miliarde Lei (în 2017), extrem de modest pentru un deceniu de activitate.
Reticența companiilor de a investi pe termen lung a determinat o elasticitatea modestă a producției interne, firmele active în România nefiind capabile să capteze creșterea accelerată a consumului într-un timp atât de scurt (aproape 10% pe parcursul anului 2017, respectiv cca. 5% în 2018). Astfel, excesul de cerere a determinat creșterea importurilor și adâncirea deficitului comercial, alimentând presiuni suplimentare asupra deprecierii monedei naționale. Cred că una din cele mai importante probleme ale companiilor active în România pentru următorul deceniu este competitivitatea foarte scăzută într-un mediu comercial și financiar din ce în ce mai integrat cu țările din regiune.
2. Decapitalizarea companiilor
Gradul de capitalizare a scăzut la 25% la finalul anului 2017, comparativ cu 35% acum un deceniu, ceea ce indică implicit o creștere a îndatorării companiilor și vulnerabilitatea acestora la fluctuația costului de finanțare. Dividendele distribuite în anul 2016 (69 mld. Lei) reprezintă egalul dividendelor cumulate în perioada 2008-2015 și peste 30% comparativ cu profitul net consolidat în anul 2016, în timp ce anul 2017 înregistrează o dublare a dividendelor comparativ cu anul anterior și de două ori peste profitul cumulat în același an. Rata de distribuire a dividendelor raportată la profitul obținut în ultimii doi ani (perioada 2016-2017) este aproape 200% (la fiecare 1 Lei profit se distribuie dividende de 2 Lei), ceea ce nu poate însemna decât două lucruri:
- O mare parte din profitul reportat și nedistribuit este acum orientat către divindede, făcând firmele mult mai dependente de accesul la finanțarea externă și fluctuația costului de capital;
- Dinamica dividendelor declarate din ultimii doi ani reflectă evaziunea fiscală imensă din trecut, în sensul că aceste dividende au fost plătite în trecut (avansuri nejustificate) dar acum sunt reglate în trezorerie prin declararea fiscală, aspect favorizat de nivelul foarte scăzut al impozitului pe dividend.
3. Pierderea independenței financiare pe termen scurt
Gradul de acoperire al datoriilor pe termen scurt prin activele circulante a scăzut la 95% în anul 2017, comparativ cu 112% în 2008, ceea ce reflectă presiunile pe termen scurt și dependența companiilor de rostogolire a datoriilor pe termen scurt. Practic, numerarul obținut din încasarea tuturor creanțelor, vânzarea și încasarea tuturor stocurilor, recuperarea investițiilor pe termen scurt și trezoreria existentă nu pot acoperi toate datoriile pe termen scurt, ceea ce face foarte vulnerabilă trezoreria companiei.
4. Creșterea riscului sistemic din cauza extinderii termenului de încasare a creanțelor
Relațiile de afaceri s-au dezvoltat foarte mult pe încredere și instinct, cu o viteză amețitoare pentru riscurile din piață, fără ca acestea să fie înțelese proactiv, ci gestionate reactiv atunci când s-au materializat. În acest context, termenul mediu de încasare a creanțelor a crescut semnificativ de la momentul impactului crizei financiare până în prezent, deoarece creanțele au crescut mai accelerat decat veniturile. Conform cifrelor ilustrate în tabelul următor, cel mai mult au avut de suferit companiile mici, a căror puterere de negociere cu furnizorii și clienții este mai redusă prin comparație cu firmele mari.
Tabelul 2
Durata medie de colectare a creanțelor
Sursa: Ministerul Finanțelor Publice, ONRC, date prelucrate de către autor
Pe fondul acestor modificări structurale din economie, efectul de contagiune și propagare a unor șocuri negative este mult mai rapid în prezent. Cifrele din tabelul 3 confirmă aportul major al creditului comercial în finanțarea firmelor românești, valoarea acestuia la finalul anului 2017 fiind de trei ori mai mare comparativ cu cea a creditului bancar.
Absolut toate sectoarele au înregistrat o creștere a creanțelor mai accelerată comparativ cu avansul cifrei de afaceri, ceea ce înseamnă că firmele active în România își cresc cota de piață nu prin inovare și diferențiere produs, ci mai degrabă prin extinderea termenelor de plată oferite clienților. Singurele excepții (unde, practic, realitatea este și mai pesimistă) sunt construcțiile, industria metalurgică și producția și furnizarea de energie, unde creșterea soldului creanțelor a fost însoțită de scăderea cifrei de afaceri în ultimul deceniu.
Tabelul 3
Credit comercial vs financiar
Sursa: Ministerul Finanțelor Publice, ONRC, date prelucrate de către autor
5. Supradimensionarea stocurilor
Valoarea contabilă a stocurilor aproape că s-a dublat în ultimul deceniu, crescând de la 113 miliarde Lei (în 2006) la 204 miliarde Lei (în 2017). Cele două maxime au fost înregistrate în anul 2008 și 2017, când PIBPIB Produs Intern Brut. Reprezintă valoarea totală de piață a tuturor bunurilor și serviciilor finale produse într-o țară pe un an. Include consumul privat și al organizațiilor non-profit, investițiile brute, cheltuielile statului și netul exporturilor (exporturi minus importuri). Consumul se divide în privat și public, având avantaje în analiza macroeconomică: consumul privat vizează creșterea bunăstării pe termen lung, iar cel public, fiind exogen, contribuie la diversitatea macroeconomică. PIB = consum + investiții + (exporturi − importuri)-ul a crescut aproape de două ori peste nivelul potential.
Dublarea valorii contabile a stocurilor nu este cauzată doar de inflație (43% cumulat în ultimul deceniu), ci și de extinderea duratei de rotație a acestora, indicând faptul că stocurile se vând mai lent. Așa cum se observă în tabelul următor, durata medie de rotație a stocurilor a atins perioada maximă de aproximativ două luni în anul 2008 și 2017, ceea ce poate fi asociată cu vârful creșterii economice, urmat de o perioadă de temperare.
Tabelul 4
Evoluția stocurilor în mediul de afaceri activ în România
6. Presiuni asupra profitabilității companiilor
Ponderea cheltuielilor privind materia primă și mărfurile a rămas relativ stabilă (aproximativ 60%), pe durata intervalului analizat. În ciuda acestui fapt, ponderea cheltuielilor cu materia primă a crescut semnificativ, de la 22%, în anul 2007, la 27%, în anul 2017, fiind compensate parțial de scăderea ponderii cheltuielilor privind mărfurile, de la 41%, în anul 2007, la doar 30%, în anul 2017 (vezi cifrele din tabelul 1). Aceasta înseamnă faptul că mărfurile finale sunt mai ieftine, în timp ce materia prima devine din ce in ce mai scumpă, alimentând practic presiuni asupra profitabilității companiilor.
7. Creșterea salariilor peste productivitate
Ponderea cheltuielilor cu personalul a crescut de la 8%, în anul 2007, la 14%, în anul 2017 (vezi tabelul 1), pe fondul creșterii salariului minim pe economie după 15 majorări consecutive în ultimul deceniu. Salariul minim pe economie a crescut de la 540 Lei (în 2008) la 2.080 Lei (începând cu 1 ianuarie 2019), majorarea acestuia fiind realizată într-un ritm mult mai rapid decât creșterea salariului mediu pe economie.
Astfel, ponderea salariului minim în salariul mediu a crescut de la 27% (anul 2008) la 46% (finalul anului 2018), peste nivelul înregistrat în Ungaria (38%), Cehia (34%) sau Polonia (32%). Cel mai mult au suferit companiile mici, care au înregistrat un nivel stabil al veniturilor în ultimul deceniu la 0,11–0,12 mil. Lei pentru fiecare angajat, în timp ce salariul mediu nominal net a crescut de la 1.700 Lei (în 2007) la 2.750 Lei (în 2018). Astfel, desi creșterea salariilor este un proces de ajustare necesar pentru temperarea fenomenului emigrării, întoarcerea in țară a românilor care lucrează în străinătate și implicarea în câmpul muncii a populației inactive (aproape 4.000.000 de persoane cu vârstă cuprinsă între 15–60 de ani), dozajul și momentul sunt elemente esențiale care pot decide sustenabilitatea acestor măsuri pe termen lung.
8. Polarizare veniturilor șI banilor la marile companii
Companiile cu venituri sub 1.000.000 € înregistrează o cifră de afaceri consolidată la finalul anului 2017 de 194 mld. Lei, cu 14% mai puțin comparativ cu nivelul înregistrat la finalul anului 2008, respectiv 225 mld. Lei. Astfel, aceste firme concentrează doar 14% din veniturile consolidate la nivelul întregului mediu de afaceri la finalul anului 2017, comparativ cu 26% la finalul anului 2008 (vezi graficul 2). Veniturile companiilor mici au scăzut și mai mult, în contextul creșterii veniturilor companiilor mari (veniturile companiilor care înregistrează o cifră de afaceri peste 1.000.000 € au crescut de la 640 mld. Lei în 2008 la 1.158 mld. Lei în anul 2017. Polarizarea prin concentrarea veniturilor în rândul firmelor mari reflectă diminuarea păturii de mijloc și scăderea competitivitătii generale a mediului de afaceri activ în România.
Implicațiile pentru dezvoltarea stabilă a țării sunt nefavorabile, deoarece pătura de mijloc are rolul de amortizare a șocurilor negative pe parcursul etapelor de recesiune din ciclul economic. Mai exact, putem observa o volatilitate ridicată în perioada următoare în ceea ce privește profitabilitatea companiilor, evoluția locurilor de muncă, consumul și încrederea consumatorului, etc.
Nu doar veniturile sunt concentrate la marile companii, dar și profiturile și numerarul. Trezoreria cumulată a tuturor companiilor active în România a crescut cu 65% în ultimul deceniu, de la 74 mld. Lei (în 2008) la 122 mld. Lei (în 2017). Creșterea trezoreriei este mai accelerată comparativ cu avansul datoriilor consolidate la nivelul întregului mediu de afaceri, acestea din urmă crescând de la 691 mld. Lei (în 2008) la 855 mld. Lei (în 2017).
În realitate, la o analiză mai detaliată, numerarul este polarizat, deoarece acesta este concentrat în rândul companiilor mari. Astfel, două treimi din numerarul companiilor active în România este concentrat în rândul firmelor cu venituri peste 1.000.000 € (care reprezintă doar 6% din totalul firmelor active (vezi graficul 3). Concentrarea numerarului în rândul firmelor mari este datorată profitabilității superioare a acestora. Astfel, firmele care înregistrează venituri peste 1.000.000 € au generat un profit net total în ultimul deceniu de 229 mld. €, în timp ce microîntreprinderile (firmele cu venituri sub 1 mil. €) au generat pierderi de 51 mld. € în același interval (în condițiile în care acestea au trecut pe profit începând doar cu anul 2015, când impozitarea acestora a început să fie realizată în funcție de cifra de afaceri înregistrată).
Graficul 2
Ponderea cifrelor de afaceri în mediul de afaceri (în funcție de dimensiune)
Graficul 3
Trezoreria companiilor active în România (mld. Lei)
9. Depopularizarea României
Forța de muncă se găsește din ce în ce mai greu, iar salariile cresc peste evolutția productivității. Populația totală din România scade de la 23 mil. (în 1990) la 20 mil. (în 2011) și 19,5 mil. (în 2018), în condițiile în care aproximativ 17,5 mil. domiciliază în România. Populația cu vârstă peste 70 de ani a crescut cu 53% în ultimii douăzeci de ani (de la 1,4 mil. în 1990 la 2,1 mil. în 2011, în timp ce segmentul de vârstă sub 30 de ani scade cu 35%, de la 10,6 mil. în 1990 la 6,9 mil. în 2011). În acest ritm, proiecțiile demografice sunt dezastruoase:
- în ultimii 5 ani, numarul persoanelor decedate (1,3 mil.) depășește cu 350.000 pe cel al nou născuților vii (0,95 mil.). În acest ritm, populația României (rezidenți și non-rezidenți) o sa scadă la 18,5 mil. până în 2030 și doar 17,5 mil. (2040). Aceasta înseamnă o decimare cu aproape o treime o populației în ultimii 50 de ani, unul dintre cele mai accelerate ritmuri din lume!
- conform ultimelor prognoze ale Comisiei Europene, raportul dintre numărul pensionarilor și populația angajată într-o activitate economică se va apropia de 1 până în anul 2050, comparativ cu 60% astăzi, cel mai ridicat nivel din UE. În consecință, rata de dependența a sistemului de pensii va tinde către 100% în următoarele trei decenii.
- România se află la coada clasamentelor privind capitalul uman și educația în rândul țărilor europene. Cauzele acestui fenomen sunt multiple: investițiile reduse în educație (maxim 3% din PIB, nivelul fiind plafonat și de colectarea foarte slabă a veniturilor fiscale), calitatea redusă în educație și performanțele slabe ale studenților;
- una din trei persoane rezidente în România nu este activă, țara noastră înregistrând una din cele mai ridicate ponderi a populației inactive în totalul populației. Predispoziția către autogospodărire, ajutorul social și majorarea salariilor în sectorul public tensionează foarte mult piața muncii din România
Din punct de vedere demografic, observăm îmbătrânirea populației României, scăderea forței de muncă disponibile din cauza emigrației și ponderea ridicată a populației inactive. Toate acestea duc la limitarea potențialului de creștere economică, creșterea salariilor, alimentarea presiunilor asupra profitabilității companiilor (din cauza creșterii nesustenabile a salariilor), scăzând astfel competitivitatea acestora, și falimentarea sistemului național de pensii care înregistrează deficite din ce în ce mai mari.
10. Subdezvoltarea rețelei naționale de transport rutier
România stă cel mai prost din UE din perspectiva dimensiunii rețelei de autostrăzi raportate la suprafața țării (înregistrăm doar 1 km de autostradă la fiecare 1.000 km^2) și nivelul populației (înregistrăm doar 0,03 km de autostrăzi la fiecare 1.000 de locuitori, de șase ori sub nivelul mediu înregistrat în UE). Infrastructura subdezvoltată și de calitate proastă reduce competitivitatea companiilor locale (prin creșterea costului de transport), scade atractivitatea României în atragerea investițiilor străine, reduce mobilitatea resursei umane (tensionând piața muncii) și crește discrepanțele sociale dintre regiuni (polarizând societatea și reducând pătura de mijloc).
Graficul 4
Rețeaua de autostrăzi în UE
Graficul 5
Densitatea rutieră
(km autostrăzi / 1.000 km2)
Tabelul 5
Rețeaua de autostrăzi în UE
Sursa: Eurostat, date prelucrate de către autor
Pe curând!
