[vc_row type=”in_container” full_screen_row_position=”middle” scene_position=”center” text_color=”dark” text_align=”left” overlay_strength=”0.3″ shape_divider_position=”bottom” bg_image_animation=”none”][vc_column column_padding=”no-extra-padding” column_padding_position=”all” background_color_opacity=”1″ background_hover_color_opacity=”1″ column_link_target=”_self” column_shadow=”none” column_border_radius=”none” width=”1/1″ tablet_width_inherit=”default” tablet_text_alignment=”default” phone_text_alignment=”default” column_border_width=”none” column_border_style=”solid” bg_image_animation=”none”][vc_column_text]În articolul anterior am demonstrat faptul că firmele active în România reinvestesc puțin capital, obținând ulterior un randament modest al acestora. De aceea, companiile româneși nu sunt competitive și majoritatea acestora rămân mici și nu se dezvoltă! Distribuirea profitului net sub formă de dividend determină scăderea capitalurilor proprii și creșterea ponderii datoriilor, influențând astfel costul mediu ponderat al capitalurilor (WACC), una din cele mai importante variabile în determinarea valorii unei companii și deciziei privind diferite proiecte de investiții (conform celor discutate în capitolul șase). În acest context, acționarii ar trebui să decidă dimensiunea dividendului prin prisma structurii optime a capitalului, respectiv mixul potrivit de împrumuturi și capitaluri proprii pentru minimizarea costul mediu ponderat al capitalurilor (WACC). În acest articol mi-am propus să prezint un scurt sumar al considerentelor teoretice privind structura optimă a capitalului și, în oglindă cu aceste norme de bune practici, să observăm împreună de ce firmele românești stau dezastruos în practică![/vc_column_text][divider line_type=”Full Width Line” line_thickness=”1″ divider_color=”default” custom_height=”70″][vc_column_text el_class=”text-color-de-york”]

Structura optimă de capital:
considerente teoretice

[/vc_column_text][divider line_type=”No Line” custom_height=”30″][vc_column_text]Una dintre cele mai cunoscute teoreme asupra structurii capitalurilor este cea fundamentată de Franco Modigliani și Merton Miller (teorema Modigliani-Miller), care a fost elaborată în trei etape:

Cele trei propoziții ale teoremei Modigliani – Miller (MM) sunt detaliate în cele ce urmează.[/vc_column_text][vc_row_inner equal_height=”yes” content_placement=”middle” column_margin=”none” top_padding=”40″ bottom_padding=”40″ text_align=”left” class=”text-color-de-york”][vc_column_inner column_padding=”no-extra-padding” column_padding_position=”all” background_color_opacity=”1″ background_hover_color_opacity=”1″ column_shadow=”none” column_border_radius=”none” column_link_target=”_self” width=”1/1″ tablet_width_inherit=”default” column_border_width=”none” column_border_style=”solid” bg_image_animation=”none”][vc_custom_heading text=”➊” font_container=”tag:div|font_size:100|text_align:left|line_height:0.8″ use_theme_fonts=”yes” css_animation=”none”][vc_column_text max_width=”500″]

(fără impozite)

Valoarea unei companii nu este afectată de structura capitalurilor.

[/vc_column_text][/vc_column_inner][/vc_row_inner][vc_column_text]Ipoteze simplificatoare:

[/vc_column_text][/vc_column][/vc_row][vc_row type=”in_container” full_screen_row_position=”middle” scene_position=”center” text_color=”dark” text_align=”left” overlay_strength=”0.3″ shape_divider_position=”bottom” bg_image_animation=”none”][vc_column column_padding=”no-extra-padding” column_padding_position=”all” background_color_opacity=”1″ background_hover_color_opacity=”1″ column_link_target=”_self” column_shadow=”none” column_border_radius=”none” width=”1/2″ tablet_width_inherit=”default” tablet_text_alignment=”default” phone_text_alignment=”default” column_border_width=”none” column_border_style=”solid” bg_image_animation=”none”][vc_column_text]Creditorii financiari au prioritate înaintea acționarilor în eventualitatea executării activelor companiei, de aceea costul creditelor este inferior costului capitalurilor proprii. Astfel, pe măsură ce ponderea datoriilor în total capitaluri crește, riscul acționarilor crește, ceea ce determină o majorare a costului capitalurilor, conform ecuației următoare:[/vc_column_text][vc_column_text css=”.vc_custom_1557666628109{padding-top: 30px !important;padding-bottom: 30px !important;}”]K_CP = K_0 + \frac{D}{CP} \times \Big({K_0 - K_d}\Big)[/vc_column_text][vc_column_text]Într-un final, beneficiile unei ponderi superioare a creditelor care comportă o dobândă redusă, sunt anulate de creșterea costului capitalurilor, rezultând un cost med iu ponderat al capitalurilor constant. Astfel, indiferent de ponderea datoriilor în total capitaluri (deci indiferent de gradul îndatorării), valoarea companiei este aceeași deoarece costul mediu ponderat al capitalurilor este constant. Această teoremă este ilustrată în graficul alăturat.

KCP = costul capitalurilor proprii;
K0 = costul mediu ponderat al capitalurilor când gradul de îndatorare este 0;
Kd = costul privind dobânzile.[/vc_column_text][/vc_column][vc_column column_padding=”no-extra-padding” column_padding_position=”all” background_color_opacity=”1″ background_hover_color_opacity=”1″ column_link_target=”_self” column_shadow=”none” column_border_radius=”none” width=”1/2″ tablet_width_inherit=”default” tablet_text_alignment=”default” phone_text_alignment=”default” column_border_width=”none” column_border_style=”solid” bg_image_animation=”none”][image_with_animation image_url=”10655″ alignment=”” animation=”None” border_radius=”none” box_shadow=”none” max_width=”100%”][/vc_column][/vc_row][vc_row type=”in_container” full_screen_row_position=”middle” scene_position=”center” text_color=”dark” text_align=”left” overlay_strength=”0.3″ shape_divider_position=”bottom” bg_image_animation=”none”][vc_column column_padding=”no-extra-padding” column_padding_position=”all” background_color_opacity=”1″ background_hover_color_opacity=”1″ column_link_target=”_self” column_shadow=”none” column_border_radius=”none” width=”1/1″ tablet_width_inherit=”default” tablet_text_alignment=”default” phone_text_alignment=”default” column_border_width=”none” column_border_style=”solid” bg_image_animation=”none”][vc_row_inner equal_height=”yes” content_placement=”middle” column_margin=”none” top_padding=”40″ bottom_padding=”40″ text_align=”left” class=”text-color-de-york”][vc_column_inner column_padding=”no-extra-padding” column_padding_position=”all” background_color_opacity=”1″ background_hover_color_opacity=”1″ column_shadow=”none” column_border_radius=”none” column_link_target=”_self” width=”1/1″ tablet_width_inherit=”default” column_border_width=”none” column_border_style=”solid” bg_image_animation=”none”][vc_custom_heading text=”➋” font_container=”tag:div|font_size:100|text_align:left|line_height:0.8″ use_theme_fonts=”yes” css_animation=”none”][vc_column_text max_width=”500″]

(cu impozite)

Valoarea unei companii crește proporțional cu gradul de îndatorare.

[/vc_column_text][/vc_column_inner][/vc_row_inner][vc_column_text]Eliminând ipoteza privind lipsa taxelor, se schimbă concluzia privind irelevanța gradului de îndatorare în determinarea valorii companiei. Acest lucru se datorează caracterului deductibil al dobânzilor spre deosebire de cheltuielile cu dividendele care sunt distribuite după plata taxelor. Astfel, valoarea firmei îndatorate este egală cu valoarea firmei fără datorii plus economisirea fiscal creeată de existența datoriilor.[/vc_column_text][/vc_column][/vc_row][vc_row type=”in_container” full_screen_row_position=”middle” scene_position=”center” text_color=”dark” text_align=”left” overlay_strength=”0.3″ shape_divider_position=”bottom” bg_image_animation=”none”][vc_column column_padding=”no-extra-padding” column_padding_position=”all” background_color_opacity=”1″ background_hover_color_opacity=”1″ column_link_target=”_self” column_shadow=”none” column_border_radius=”none” width=”1/2″ tablet_width_inherit=”default” tablet_text_alignment=”default” phone_text_alignment=”default” column_border_width=”none” column_border_style=”solid” bg_image_animation=”none”][vc_column_text css=”.vc_custom_1557666729327{padding-bottom: 30px !important;}”]V_L = V_U + t \times D[/vc_column_text][vc_column_text]Unde D = valoarea datoriilor din structura capitalului. Păstrând toate celelalte ipoteze din prima propoziție (în special aceea care presupune că nu există costuri adverse ale procedurii de insolvență), atunci structura optimală a capitalurilor este 100% datorii.

Imaginea alăturată indică faptul că economisirea fiscală generată de caracterul deductibil al dobânzilor determină scăderea WACC (costul mediu ponderat al capitalului) pe măsură ce gradul de îndatorare crește. Astfel, teorema II Modigliani – Miller (cu impozite) implică faptul că WACC este minim atunci când gradul de îndatorare este 100%, nivel la care valoarea companiei este maximă.

Desigur, acest lucru nu este valabil in realitate, din cauza riscului de faliment amplificat de îndatorarea ridicată. Acest aspect este detaliat în cele ce urmează.[/vc_column_text][/vc_column][vc_column column_padding=”no-extra-padding” column_padding_position=”all” background_color_opacity=”1″ background_hover_color_opacity=”1″ column_link_target=”_self” column_shadow=”none” column_border_radius=”none” width=”1/2″ tablet_width_inherit=”default” tablet_text_alignment=”default” phone_text_alignment=”default” column_border_width=”none” column_border_style=”solid” bg_image_animation=”none”][image_with_animation image_url=”10656″ alignment=”” animation=”None” border_radius=”none” box_shadow=”none” max_width=”100%”][/vc_column][/vc_row][vc_row type=”in_container” full_screen_row_position=”middle” scene_position=”center” text_color=”dark” text_align=”left” overlay_strength=”0.3″ shape_divider_position=”bottom” bg_image_animation=”none”][vc_column column_padding=”no-extra-padding” column_padding_position=”all” background_color_opacity=”1″ background_hover_color_opacity=”1″ column_link_target=”_self” column_shadow=”none” column_border_radius=”none” width=”1/1″ tablet_width_inherit=”default” tablet_text_alignment=”default” phone_text_alignment=”default” column_border_width=”none” column_border_style=”solid” bg_image_animation=”none”][vc_row_inner equal_height=”yes” content_placement=”middle” column_margin=”none” top_padding=”40″ bottom_padding=”40″ text_align=”left” class=”text-color-de-york”][vc_column_inner column_padding=”no-extra-padding” column_padding_position=”all” background_color_opacity=”1″ background_hover_color_opacity=”1″ column_shadow=”none” column_border_radius=”none” column_link_target=”_self” width=”1/1″ tablet_width_inherit=”default” column_border_width=”none” column_border_style=”solid” bg_image_animation=”none”][vc_custom_heading text=”➌” font_container=”tag:div|font_size:100|text_align:left|line_height:0.8″ use_theme_fonts=”yes” css_animation=”none”][vc_column_text]

(„static trade-off theory”)

Structura optimă a capitalurilor (aceea care minimizează WACC și maximizează valoarea companiei) este înregistrată atunci când beneficiile fiscale marginale generate de creșterea datoriilor sunt egale cu valoarea prezentă a costurilor financiare suplimentare generate de creșterea gradului de îndatorare.

[/vc_column_text][/vc_column_inner][/vc_row_inner][/vc_column][/vc_row][vc_row type=”in_container” full_screen_row_position=”middle” scene_position=”center” text_color=”dark” text_align=”left” overlay_strength=”0.3″ shape_divider_position=”bottom” bg_image_animation=”none”][vc_column column_padding=”no-extra-padding” column_padding_position=”all” background_color_opacity=”1″ background_hover_color_opacity=”1″ column_link_target=”_self” column_shadow=”none” column_border_radius=”none” width=”1/2″ tablet_width_inherit=”default” tablet_text_alignment=”default” phone_text_alignment=”default” column_border_width=”none” column_border_style=”solid” bg_image_animation=”none”][vc_column_text]Ecuația explicită este:

[/vc_column_text][vc_column_text css=”.vc_custom_1557667106446{padding-top: 30px !important;padding-bottom: 30px !important;}”]V_L = V_U + t \times D - PV[/vc_column_text][vc_column_text]Unde:
VL = valoarea firmei finanțată cu împrumuturi și capitaluri proprii
VU = valoarea firmei finanțată doar cu capitaluri propriiÎn realitate, ipotezele presupuse în cadrul primelor două propoziții sunt nerealiste

Astfel, companiile întâmpină un cost marginal crescător atunci când își majorează gradul de îndatorare peste nivelul sustenabil, din cauza:

[/vc_column_text][/vc_column][vc_column column_padding=”no-extra-padding” column_padding_position=”all” background_color_opacity=”1″ background_hover_color_opacity=”1″ column_link_target=”_self” column_shadow=”none” column_border_radius=”none” width=”1/2″ tablet_width_inherit=”default” tablet_text_alignment=”default” phone_text_alignment=”default” column_border_width=”none” column_border_style=”solid” bg_image_animation=”none”][image_with_animation image_url=”10657″ alignment=”” animation=”None” border_radius=”none” box_shadow=”none” max_width=”100%”][image_with_animation image_url=”10658″ alignment=”” animation=”None” border_radius=”none” box_shadow=”none” max_width=”100%”][/vc_column][/vc_row][vc_row type=”in_container” full_screen_row_position=”middle” scene_position=”center” text_color=”dark” text_align=”left” overlay_strength=”0.3″ shape_divider_position=”bottom” bg_image_animation=”none”][vc_column column_padding=”no-extra-padding” column_padding_position=”all” background_color_opacity=”1″ background_hover_color_opacity=”1″ column_link_target=”_self” column_shadow=”none” column_border_radius=”none” width=”1/1″ tablet_width_inherit=”default” tablet_text_alignment=”default” phone_text_alignment=”default” column_border_width=”none” column_border_style=”solid” bg_image_animation=”none”][divider line_type=”Full Width Line” line_thickness=”1″ divider_color=”default” custom_height=”80″][/vc_column][/vc_row][vc_row type=”in_container” full_screen_row_position=”middle” scene_position=”center” text_color=”dark” text_align=”left” overlay_strength=”0.3″ shape_divider_position=”bottom” bg_image_animation=”none”][vc_column column_padding=”no-extra-padding” column_padding_position=”all” background_color_opacity=”1″ background_hover_color_opacity=”1″ column_link_target=”_self” column_shadow=”none” column_border_radius=”none” width=”1/1″ tablet_width_inherit=”default” tablet_text_alignment=”default” phone_text_alignment=”default” column_border_width=”none” column_border_style=”solid” bg_image_animation=”none”][vc_column_text]

Structura de capital — realitatea mediului de afaceri activ în România

[/vc_column_text][divider line_type=”No Line” custom_height=”30″][vc_column_text]Ne putem întreba care este scopul acestor teoreme, în condițiile în care toate aceste ipoteze simplificatoare nu sunt realiste. În realitate, există impozite, asimetria informației (investitorii, managementul, creditorii și angajații nu dispun de același set de informații în același timp), piețele nu sunt eficiente iar prețul activelor nu reflectă valoarea intrinsecă (fundamentală), investitorii nu au același profil de risc și nu se împrumută la aceleași costuri, există costuri de tranzacție sau diferite alte fricțiuni care blochează libera circulație a capitalurilor, în timp ce creșterea nesustenabilă a gradului de îndatorare comportă costuri colaterale (expunerea la dificultăți financiare și riscul de faliment). Totuși, teorema reflectă un lucru foarte important, respectiv faptul că încălcarea acestor ipoteze simplificatoare ne ajută, în realitate, să căutăm determinanții structurii optime de capital.

Structura optimă de capital poate fi analizată și în funcție de durata ciclului operațional: cu cât perioada dintre momentul achiziționării materiei prime și momentul încasării creanțelor aferente vânzării produselor finite este mai lungă, cu atât nevoia de investiții pe termen lung și capitaluri permanente este mai mare. Un ciclu operațional lung implică: mai multe investiții în active fixe, o nevoie de finanțare mai mare, așteptări mai mari ale acționarilor datorită investițiilor semnificative, ceea ce se traduce în marje mai ridicate. Această situație este specifică companiilor implicate în activitatea de producție de produse finite sau intermediare (pentru alte industrii).

Reversul este o societate cu ciclu operațional scurt (ex: firmele de comerț), care de obicei are o cifră de afaceri mare, stocuri și/sau creanțe extinse corelate cu datorii mari pe termen scurt, capitaluri proprii și profituri reduse. Graficele urmatoare ilustrează structura optimă de capital în funcție de durata ciclului operațional. Desigur, aceste repere nu sunt obligatorii și trebuie considerate drept recomanadări de bune practici.[/vc_column_text][image_with_animation image_url=”10671″ alignment=”center” animation=”None” border_radius=”none” box_shadow=”none” max_width=”100%”][vc_column_text]Imaginea următoară ilustrează evoluția bilanțului consolidat al tuturor companiilor active în România în ultimul deceniu, și ilustrează foarte clar următoarele concluzii care confirmă pierderea independenței financiare:

[/vc_column_text][image_with_animation image_url=”10672″ alignment=”center” animation=”None” border_radius=”none” box_shadow=”none” max_width=”100%”][/vc_column][/vc_row][vc_row type=”full_width_background” full_screen_row_position=”middle” scene_position=”center” text_color=”dark” text_align=”left” class=”next-article-teaser” overlay_strength=”0.3″ shape_divider_position=”bottom” bg_image_animation=”none” shape_type=””][vc_column column_padding=”padding-3-percent” column_padding_position=”top-bottom” background_color_opacity=”1″ background_hover_color_opacity=”1″ column_link_target=”_self” column_shadow=”none” column_border_radius=”none” width=”1/1″ tablet_width_inherit=”default” tablet_text_alignment=”default” phone_text_alignment=”default” column_border_width=”none” column_border_style=”solid” bg_image_animation=”none”][vc_column_text]În contextul structurii suboptimale a capitalurilor companiilor active în România, în articolele următoare o să propun o serie de bune practici pentru antreprenori și creditori atunci cand analizează nivelul optim al dividendelor. Pe curând![/vc_column_text][/vc_column][/vc_row]