Skip NavigationIancuGuda.ro

Structura optimă a capitalului —
între teorie (stăm bine) și practică (dezastru)

În articolul anterior am demonstrat faptul că firmele active în România reinvestesc puțin capital, obținând ulterior un randament modest al acestora. De aceea, companiile româneși nu sunt competitive și majoritatea acestora rămân mici și nu se dezvoltă! Distribuirea profitului net sub formă de dividend determină scăderea capitalurilor proprii și creșterea ponderii datoriilor, influențând astfel costul mediu ponderat al capitalurilor (WACC), una din cele mai importante variabile în determinarea valorii unei companii și deciziei privind diferite proiecte de investiții (conform celor discutate în capitolul șase). În acest context, acționarii ar trebui să decidă dimensiunea dividendului prin prisma structurii optime a capitalului, respectiv mixul potrivit de împrumuturi și capitaluri proprii pentru minimizarea costul mediu ponderat al capitalurilor (WACC). În acest articol mi-am propus să prezint un scurt sumar al considerentelor teoretice privind structura optimă a capitalului și, în oglindă cu aceste norme de bune practici, să observăm împreună de ce firmele românești stau dezastruos în practică!

Structura optimă de capital:
considerente teoretice

Una dintre cele mai cunoscute teoreme asupra structurii capitalurilor este cea fundamentată de Franco Modigliani și Merton Miller (teorema Modigliani-Miller), care a fost elaborată în trei etape:

  • teorema de bază afirmă că, sub anumite auspicii (absența impozitelor, a costului principal-agent, de faliment și a informațiilor asimetrice), valoarea unei firme nu este afectată de modul în care aceasta este finanțată, respectiv structura de capital. Deoarece valoarea firmei nu depinde nici de politica sa de dividende, nici de decizia sa de a mobiliza capital prin emiterea de acțiuni sau contractarea datoriilor, teorema Modigliani-Miller este adesea numită principiul irelevanței structurii capitalului;
  • teorema cheie Modigliani-Miller a fost dezvoltată într-o lume fără impozite. Cu toate acestea, dacă ne mutăm într-o lume în care există impozite, atunci când dobânda aferentă împrumuturilor contractate este deductibilă fiscal (diminuează profitul impozabil) și ignorând alte fricțiuni, valoarea companiei crește proporțional cu suma împrumuturilor contractate. Astfel, sursa de valoare suplimentară a companiei se datorează taxelor diminuate prin contractarea de împrumuturi în loc de capitaluri proprii;
  • creșterea gradului de îndatorare peste nivelul sustenabil va genera efecte colaterale negative din cauza expunerii către dificultăți financiare. Astfel, se pune problema echilibrului dintre efectele colaterale negative cauzate de creșterea gradului de îndatorare și beneficiile fiscale prin majorarea împrumuturilor.

Cele trei propoziții ale teoremei Modigliani – Miller (MM) sunt detaliate în cele ce urmează.

(fără impozite)

Valoarea unei companii nu este afectată de structura capitalurilor.

Ipoteze simplificatoare:

  • Nu există impozite și taxe asupra valorii adăugate;
  • Nu există costuri de tranzacționare și nici costuri adverse ale procedurii de insolvență / reorganizare (imagine negativă, deteriorarea credibilității, etc.);
  • Piețele de capital sunt perfect competitive (prețul activelor reflectă valoarea lor intrinsecă);
  • Investitorii au asteptari omogene privind fluxurile de trezorerie generate de companii;
  • Agenții economici se pot împrumuta la rata de dobândă fără risc (costul de finanțare al statului);
  • Nu există „costul agentului” (conflict de interese și asimetrie de informație între management și acționari);
  • Deciziile de investiții nu sunt afectate de structura finanțării.

Creditorii financiari au prioritate înaintea acționarilor în eventualitatea executării activelor companiei, de aceea costul creditelor este inferior costului capitalurilor proprii. Astfel, pe măsură ce ponderea datoriilor în total capitaluri crește, riscul acționarilor crește, ceea ce determină o majorare a costului capitalurilor, conform ecuației următoare:

K_CP = K_0 + \frac{D}{CP} \times \Big({K_0 - K_d}\Big)

Într-un final, beneficiile unei ponderi superioare a creditelor care comportă o dobândă redusă, sunt anulate de creșterea costului capitalurilor, rezultând un cost med iu ponderat al capitalurilor constant. Astfel, indiferent de ponderea datoriilor în total capitaluri (deci indiferent de gradul îndatorării), valoarea companiei este aceeași deoarece costul mediu ponderat al capitalurilor este constant. Această teoremă este ilustrată în graficul alăturat.

KCP = costul capitalurilor proprii;
K0 = costul mediu ponderat al capitalurilor când gradul de îndatorare este 0;
Kd = costul privind dobânzile.

Structura optimă a capitalului — între teorie (stăm bine) și practică (dezastru)
(cu impozite)

Valoarea unei companii crește proporțional cu gradul de îndatorare.

Eliminând ipoteza privind lipsa taxelor, se schimbă concluzia privind irelevanța gradului de îndatorare în determinarea valorii companiei. Acest lucru se datorează caracterului deductibil al dobânzilor spre deosebire de cheltuielile cu dividendele care sunt distribuite după plata taxelor. Astfel, valoarea firmei îndatorate este egală cu valoarea firmei fără datorii plus economisirea fiscal creeată de existența datoriilor.

V_L = V_U + t \times D

Unde D = valoarea datoriilor din structura capitalului. Păstrând toate celelalte ipoteze din prima propoziție (în special aceea care presupune că nu există costuri adverse ale procedurii de insolvență), atunci structura optimală a capitalurilor este 100% datorii.

Imaginea alăturată indică faptul că economisirea fiscală generată de caracterul deductibil al dobânzilor determină scăderea WACC (costul mediu ponderat al capitalului) pe măsură ce gradul de îndatorare crește. Astfel, teorema II Modigliani – Miller (cu impozite) implică faptul că WACC este minim atunci când gradul de îndatorare este 100%, nivel la care valoarea companiei este maximă.

Desigur, acest lucru nu este valabil in realitate, din cauza riscului de faliment amplificat de îndatorarea ridicată. Acest aspect este detaliat în cele ce urmează.

Structura optimă a capitalului — între teorie (stăm bine) și practică (dezastru)
(„static trade-off theory”)

Structura optimă a capitalurilor (aceea care minimizează WACC și maximizează valoarea companiei) este înregistrată atunci când beneficiile fiscale marginale generate de creșterea datoriilor sunt egale cu valoarea prezentă a costurilor financiare suplimentare generate de creșterea gradului de îndatorare.

Ecuația explicită este:

V_L = V_U + t \times D - PV

Unde:
VL = valoarea firmei finanțată cu împrumuturi și capitaluri proprii
VU = valoarea firmei finanțată doar cu capitaluri propriiÎn realitate, ipotezele presupuse în cadrul primelor două propoziții sunt nerealiste

Astfel, companiile întâmpină un cost marginal crescător atunci când își majorează gradul de îndatorare peste nivelul sustenabil, din cauza:

  • îndatorării financiare, care este amplificată de levierul financiar atunci când veniturile scad, situație în care firmele supraîndatorate întâmpină probleme în plata datoriilor scadente. Aceste costuri implică pierderea încrederii partenerilor de afaceri din cauza creșterii riscului de a intra în insolvență;
  • Costului principal-agent generat de conflictul de interese între acționari (care își doresc maximizarea valorii companiei) și managementul care nu deține participații în cadrul companiei.
  • Curba costului net (după deducerea fiscală) a împrumuturilor are o curbă ascendentă din cauza dificultăților financiare amplificate de creșterea gradului de îndatorare (sau creșterea levierului financiar);
  • structura optimă a capitalurilor (mixul de împrumuturi și capitaluri proprii care minimizează WACC și maximizează valoarea companiei) este înregistrată atunci când beneficiile fiscale marginale generate de creșterea datoriilor sunt egale cu valoarea prezentă a costurilor financiare suplimentare generate de creșterea gradului de îndatorare;
  • Fiecare firmă va avea o structură optimă diferită a capitalurilor, care depinde de riscul operațional specific, caracteristicile industriei în care activează și guvernanța corporativă proprie firmei respective (care va influența costul principal-agent și va diminua efectele negative ale asimetriei informației).
Structura optimă a capitalului — între teorie (stăm bine) și practică (dezastru)
Structura optimă a capitalului — între teorie (stăm bine) și practică (dezastru)

Structura de capital — realitatea mediului de afaceri activ în România

Ne putem întreba care este scopul acestor teoreme, în condițiile în care toate aceste ipoteze simplificatoare nu sunt realiste. În realitate, există impozite, asimetria informației (investitorii, managementul, creditorii și angajații nu dispun de același set de informații în același timp), piețele nu sunt eficiente iar prețul activelor nu reflectă valoarea intrinsecă (fundamentală), investitorii nu au același profil de risc și nu se împrumută la aceleași costuri, există costuri de tranzacție sau diferite alte fricțiuni care blochează libera circulație a capitalurilor, în timp ce creșterea nesustenabilă a gradului de îndatorare comportă costuri colaterale (expunerea la dificultăți financiare și riscul de faliment). Totuși, teorema reflectă un lucru foarte important, respectiv faptul că încălcarea acestor ipoteze simplificatoare ne ajută, în realitate, să căutăm determinanții structurii optime de capital.

Structura optimă de capital poate fi analizată și în funcție de durata ciclului operațional: cu cât perioada dintre momentul achiziționării materiei prime și momentul încasării creanțelor aferente vânzării produselor finite este mai lungă, cu atât nevoia de investiții pe termen lung și capitaluri permanente este mai mare. Un ciclu operațional lung implică: mai multe investiții în active fixe, o nevoie de finanțare mai mare, așteptări mai mari ale acționarilor datorită investițiilor semnificative, ceea ce se traduce în marje mai ridicate. Această situație este specifică companiilor implicate în activitatea de producție de produse finite sau intermediare (pentru alte industrii).

Reversul este o societate cu ciclu operațional scurt (ex: firmele de comerț), care de obicei are o cifră de afaceri mare, stocuri și/sau creanțe extinse corelate cu datorii mari pe termen scurt, capitaluri proprii și profituri reduse. Graficele urmatoare ilustrează structura optimă de capital în funcție de durata ciclului operațional. Desigur, aceste repere nu sunt obligatorii și trebuie considerate drept recomanadări de bune practici.

Structura optimă a capitalului — între teorie (stăm bine) și practică (dezastru)

Imaginea următoară ilustrează evoluția bilanțului consolidat al tuturor companiilor active în România în ultimul deceniu, și ilustrează foarte clar următoarele concluzii care confirmă pierderea independenței financiare:

  • gradul de acoperire al datoriilor pe termen scurt prin activele circulante a scăzut la 95% în anul 2017, comparativ cu 112% în 2008, ceea ce reflectă presiunile pe termen scurt și dependența companiilor de rostogolire a datoriilor pe termen scurt;
  • ponderea activelor fixe în totalul activelor a scăzut la 44% în anul 2017, comparativ cu 63% în 2008, ceea ce reflectă investițiile foarte modeste pe termen lung și scăderea competitivității companiilor active în România;
  • gradul de capitalizare a scăzut la 25% la finalul anului 2017, comparativ cu 35% acum un deceniu, ceea ce indică implicit o creștere a îndatorării companiilor și vulnerabilitatea acestora la fluctuația costului de finanțare;
  • scăderea datoriilor pe termen lung exprimate că pondere în totalul activelor, la 16% în anul 2017 comparativ cu 32% în anul 2008, în contextul creșterii ponderii datoriilor pe termen scurt;
  • în general, o creștere a concentrării bilanțului în zona inferioară a rotației capitalului de lucru pe termen scurt, cuplată cu scăderea semnificației orizontului pe termen lung (din perspectiva activelor corporale și a capitalurilor permanente). Aceasta reflectă orientarea mai puternică a mediului de afaceri către zona de consum și servicii, și mai puțin către investiții pe termen lung pentru industrie și producție!
Structura optimă a capitalului — între teorie (stăm bine) și practică (dezastru)