Skip NavigationIancuGuda.ro

Paradoxul românesc: creștere economică Mare → risc Mare al companiilor

⏱ 17 min.

Orice teorie economică îți va spune că riscul companiilor scade în timpul expansiunii, când creșterea economică este robustă în fiecare an pentru o perioadă prelungită. Ciclul de expansiune economică se traduce prin creșterea locurilor de muncă nou create, scăderea șomajului, creșterea veniturilor populației și a încrederii consumatorului. Toate acestea impulsionează consumul, care crește veniturile și profiturile companiilor, acestea din urmă fiind investite pe termen lung pentru extinderea capacității de producție care realimentează noi profituri. Astfel, gradul de capitalizare al companiilor crește, indicatorii de performanță economică sunt mai buni, comportamentul de plată al companiilor se îmbunătățește iar capitalul de lucru pozitiv rulează (stocurile, creanțele și furnizorii nu se blochează). Statul captează creșterea economică prin avansul veniturilor fiscale, orientate către investiții, reforme structurale și proiecte cu efecte multiplicatoare în economie, și, dacă este înțelept, acumulează rezerve pentru perioada de recesiune pentru că, nu este așa (?!?), după vară vine iarnă!

Așa cum viața bate filmul, realitatea româneasca bate orice teorie economică.

Pe de o parte, România beneficiază de o creștere economică consistentă în ultimul deceniu, PIB-ul real (ajustat cu inflația) în anul 2017 fiind cu 27,4% mai mare decât cel înregistrat în anul 2007, în condițiile în care am pierdut 4 ani (perioada 2011–2014) în care am recuparat pierderea din recesiune (2009-2010)—vezi graficul 1. Pe de altă parte, recuperăm foarte lent decalajul față de media din UE, iar Ungaria, Cehia sau Polonia (țări care ne-au depășit și nu mai sunt de ceva timp „similare” cu România) accelerează mai rapid din perspectiva nivelului traiului de viață și a puterii de cumpărare! Astfel, conform cifrelor Eurostat ilustrate în graficul 2, România înregistrează un PIB / locuitor (exprimat în standardul puterii de cumpărare) de 60% din media UE la finalul anului 2017, cu 9 pp (puncte procentuale) peste nivelul înregistrat acum zece ani, timp ce Ungaria înregistrează o pondere de 71% (+8pp), Polonia 72% (+16pp) iar Cehia 89% (+4pp).

Grafic 1: PIB real (an-la-an)

2011–2014: 4ani de creștere economică au fost necesari pentru a recupera pierderea din recesiune (2009–2010) și a reveni la nivelul PIB real înainte de impactul crizei financiare.

Sursa: INSSE, date prelucrate autor

Grafic 2: PIB (pps) % UE

Sursa: Eurostat, date prelucrate autor

În mod paradoxal, contrar tuturor teoriilor economice, numărul companiilor active în Romania care prezintă un risc mare de insolvență a crescut în ultimul deceniu. Am ajuns la această concluzie după ce am aplicat modelul Altman Z-score asupra tuturor companiilor active în România în ultimii zece ani, în baza declarațiilor financiare depuse de acestea la Ministerul Finanțelor Publice. Modelul Z-score, dezvoltat de profesorul Edward Altman (Universitatea New York), este un model cantitativ care constă într-o ecuație liniară cu cinci indicatori financiari care determină scorul-Z. Cu cât scorul-Z este mai mic, cu atât riscul de insolvență al companiei este mai mare.

Tabelul următor descrie succint cele cinci variabile, ecuația Altman Z-score precum și interprerarea rezultatului în funcție de valoarea-Z.

Z = 1.2 × x1 + 1.4 × x2 + 3.3 × x3 + 0.6 × x4 + 1.0 × x5,  unde:

Interpretarea rezultatelor
Z < Risc Mare        1,8        Z < Risc Mediu        3        Z < Risc Mic

Aplicând modelul Z-score asupra tuturor companiilor active în România în ultimul deceniu, observ că:

  • Valoarea mediană (mijlocul intervalului analizat prin sortarea valorilor înregistrate) a scorului-Z a scăzut de la 2,5–2,6 din perioada 2007–2008 (ceea ce indică un risc mediu → mic) la doar 1,89 în anul 2017 (ceea ce indică un risc peste medie spre ridicat)—vezi graficul 3;
  • Ponderea companiilor cu risc mare (care înregistrează un scor-Z < 1,8) a crescut de la 21% în anul 2007 la 30% în anul 2017, în timp ce ponderea companiilor cu risc mic (care înregistrează un scor-Z > 3) a scăzut de la 33% în anul 2007 la doar 26% în anul 2017. Astăzi, doar un sfert dintre companiile active în România prezintă în risc scăzut de insolvență, în timp ce o treime înregistrează un risc mare, iar diferența de 44% au un risc mediu (cu tendință spre ridicat). În graficul 4 ilustrez distribuția companiilor active în România în funcție de riscul de insolvență în ultimul deceniu.

Grafic 3: Evoluția Z-score

Sursa: MFP, calcule autor

Grafic 4: Distribuția Z-score

Sursa: MFP, calcule autor

Analizând componentele ecuației Z-score, principalii factori care au contribuit la creșterea companiilor active în România sunt:

  • Scăderea capitalului de lucru (valorile pentru variabila x<sub>1</sub> sunt în scădere pentru majoritatea companiilor)—gradul de acoperire al datoriilor pe termen scurt prin activele circulante a scăzut de la 113% în 2007 la doar 95% la finalul lui 2016. Scăderea capitalului de lucru (valori negative) indică o capacitate de autofinanțare mai redusă, care implică o   imunitate mai scăzută a firmelor în situații de stres. Astfel, companiile nu își pot acoperi toate datoriile pe termen scurt după momentul vânzării tuturor stocurilor și încasarea creanțelor din sold, fiind predispuse la rostogolirea datoriilor pe termen scurt;
  • Distribuirea profitului reportat (x<sub>2</sub>) și scăderea gradului de capitalizare (x<sub>4</sub>)—gradul de capitalizare scade la 28% în anul 2016 față de 32% în anul 2007, în timp ce dividendele distribuite în 2016 s-au ridicat la 43 de miliarde Lei, aproape cât nivelul înregistrat în perioada 2008–2015. Distribuirea agresiva a dividendelor determină scăderea lichidității, limitarea capitalului disponibil investițiilor, creșterea dependenței de condițiile de finanțare externe, condițiile comerciale nefavorabile negociate cu furnizorii și vulnerabilitate mai mare a firmelor în perioada de recesiune;
  • Diminuarea eficienței comerciale a activelor (valorile pentru variabila x<sub>5</sub> sunt în scadere pentru majoritatea companiilor)—cifra de afaceri a tuturor companiilor active în România a scăzut de la 89% din nivelul activelor în anul 2007 la 87% în anul 2016, nivelul fiind oricum unul foarte scăzut. Astfel, în condițiile în care cifra de afaceri este aproape egală cu valoarea contabilă a activelor, companiile active în România au nevoie de un profit operațional (EBIT) de cel puțin 10% pentru acoperirea costului de finanțare al capitalului împrumutat de la bănci și atras de la acționari. ineficiența comercială a activelor poate ascunde înregistrarea pe companie a unor active de interes personal (autoturisme scumpe peste necesarul companiei, imobile pentru locuință cu suprapunerea sediului social sau diferite cheltuieli de interes personal care nu sunt acoperite prin dividende).

O analiză interesantă este corelația evoluției riscului companiilor (conform modelului Altman Z-score) cu nivelul de trai exprimat prin salariul mediu. Am calculat legătura dintre cele două variabile consolidând riscul (valoarea mediană a scorului-Z ca și variabilă independentă) și salariul mediu nominal net (ca și variabilă dependentă) la nivel de județ. Calculele au fost realizate în baza declarațiilor financiare depuse de toate companiile active în România pentru ultimul an și consolidate apoi la nivel de județ, numărul total al observațiilor finale fiind 42. Rezultatele statistice indică faptul că 41% din evoluția salariului nominal este explicată prin evoluția scorului-Z (indicatorul R), în timp ce legătura între cele două este pozitivă și relevantă statistic (cu cât riscul companiilor dintr-un județ este mai mic, deci valoarea mediană a scorului-Z este mai mare, cu atât salariul înregistrat în județul respectiv este mai mare deoarece companiile pot suporta aceste costuri datorită performanței superioare). Rezultatele ecuației de regresie sunt prezentate mai departe, împreună cu testele care demonstrează că rezultatele sunt revelente din punct de vedere statistic cu un grade de încredere de peste 99%  (probabilitatea asociată testului-t și testului-F este aproape de zero, coeficientul estimat pentru variabila independentă fiind relevant din punct de vedere statistic).

Tabelul următor ilustrează primele cinci județe aflate la extremități, respectiv care înregistrează cea mai ridicată / scăzută valoare mediană a scorului-Z.

Tabelul 1:Distribuția regională a riscului companiilor și nivelul de trai

Sursa: INSSE, MFP, calcule autor

Descarcă lista completă a tuturor județelor

Analizând distribuția riscului în funcție de cifra de afaceri a companiilor pentru ultimul an în care acestea au depus declarațiile financiare (graficele 5 și 6), observăm că firmele cu venituri mici înregistrează un risc de insolvență mult mai mare. Astfel, 44% din microintreprinderile active în România (companii care înregistrează venituri sub 1.000.000€) înregistrează valori pentru scorul-Z sub 1,8, ceea ce reflectă în risc mare de insolvență.  Doar 29% dintre companiile mici prezintă în risc mic de insolvență. Așa cum am arătat într-un articol anterior, situația microintreprinderilor s-a deteriorat în ultimul deceniu: profitabilitatea acestora este inferioară, eficiența angajaților rămane stabilă la un nivel modest, situația de lichiditate este fragilă în condițiile în care gradul de acoperire al datoriilor prin trezoreria disponibilă este foarte scăzut, creanțele se colectează mai târziu iar stocurile inregistrează o rotație foarte lentă.  Companiile mari, care înregistrează venituri peste 1.000.000€, au o situație financiară mult mai bună și un risc mic de a intra în insolvență.

Într-un articol anterior, am demonstrat faptul că aceste companii au înregistrat o evoluție foarte bună în ultimul deceniu: nivelul consolidat al veniturilor, profiturilor și numerarului aproape că s-a dublat, creanțele sunt colectate mai rapid iar stocurile sunt mult mai diversificate decât media inregistrată la nivelul mediului de afaceri.

Exact aceasta este cauza care explică paradoxul românesc de creștere a riscului companiilor în ultimii zece ani (din care șapte au fost de creștere economică în contextul perioadei de expansiune): 96% din firmele active sunt microîntreprinderi, iar riscul acestora este mai mare în contextul polarizării economice a mediului de afaceri (veniturile, profiturile, lichiditatea și investițiile s-au concentrat din ce în ce mai mult în rândul companiilor mari).

De aceea, cred că riscul cel mai mare în momentul de față în România este competitivitatea scazută a companiilor multe și mici (microîntreprinderile)!

Grafic 5: Mediana Z-scor în funcție de venituri

Sursa: MFP, calcule autor

Grafic 6: Distribuția riscului în funcție de venituri

Sursa: MFP, calcule autor

Concluzia este următoarea, pe atât de simplă, pe atât de tristă:

Cu cât este mai ridicată ponderea companiilor cu risc mare de insolvență, cu atât mai multe firme o să intre în incapacitate de plată în următoarea recesiune. Aceasta înseamnă implicit disponibilizări mai multe în sectorul privat  à impozite și contribuții sociale mai mici àdeficit fiscal mai mare austeritate.  Deci, hard landing, cum spun românii… parcă am mai văzut acest film!?

Având în vedere vulnerabilitatea companiilor și riscul acestora de a intra în insolvență în următoarea recesiune, am dedicat acestui subiect prima mea carte, intitulată De ce esuează companiile? 10 Greșeli și 100 Soluții, Editura Publica.

Această carte documentează cele mai comune 10 greșeli ale companiilor active în România care au intrat în insolvență în ultimii zece ani. Într-un limbaj simplu, pe înțelesul tuturor, ofer 10 răspunsuri practice la întrebarea: de ce eșuează companiile?, împreună cu 100 de soluții pragmatice pentru rezolvarea acestora.

Recomandările de la finalul fiecărui capitol devin astfel un ghid de bune practici pentru dezvoltarea sănătoasă a oricărei companii!

Cumpără cartea