Skip NavigationIancuGuda.ro

Cum generează randament pentru acționari companiile active din România?

Așa cum am observat în articolul anterior, randamentul capitalurilor companiilor active în România s-a dublat în ultimul deceniu, dar acesta nu este uniform distribuit în rândul mediului de afaceri (jumătate înregistrează un randament negativ, iar profiturile superioare se observă cu preponderență la marile companii) și nu bonifică suficient riscul de țară și al mediului de afaceri privat! Astfel, randamentul capitalurilor a crescut în ultimul deceniu, dar nu pentru toți și nu suficient de mult având în vedere riscurile și impredictibilitatea din România.

În acest articol mi-am propus să analizez în detaliu cum este obținut randamentul capitalului de companiile active în România în ultimul deceniu. Randamentul capitalurilor poate să fie artificial umflat datorită nivelului scăzut al capitalurilor proprii (adică îndatorării foarte ridicate a companiilor active în România, care înregistrează în grad de îndatorare aproape de 75%), nu datorită profiturilor superioare (nu este cazul în România). Haideți să vedem concret cum am ajuns la această concluzie!

Pentru a răspunde la această întrebare, o să folosim Modelul DuPont (5 factori) descompune rentabilitatea capitalurilor în rate de marjă, de rotație și de structură a capitalurilor. Astfel, acest model ne ajută să înțelegem sursele care generează randamentul pentru acționari, mergând pe firul investițional și operațional al oricărei companii, după cum urmează:

  • orice companie începe cu un capital social (aproape 90% dintre companiile active astăzi în România înregistrează un capital social subscris la nivelul minim, respectiv 200 Lei!);
  • mai departe, își suplimentează capitalul propriu prin atragerea de datorii, respectiv împrumuturi de natură financiară (credite de la bănci), comercială (termenul de plată la furnizori), fiscală (taxele și contribuțiile sociale aflate în sold) și diverse credite (împrumuturi de la asociați, etc.);
  • ulterior, sumele obținute (capitalurile proprii + datorii) sunt folosite pentru finanțarea investițiilor în active;
  • activele respective generează un nivel al vânzărilor, care înregistrează o marjă de profitabilitate operațională (rezultatul din exploatare), din care se plătesc dobânzile la bănci și rămâne rezultatul brut;
  • după achitarea impozitului aferent (povara fiscală) obținem rezultatul net (efectul final al investiție).
Cum generează randament pentru acționari companiile active din România?
EAT = rezultatul net al exercițiului (eng. Earnings After Tax);
CPR = capitalurile proprii;
A = Active;
CA = Cifră afaceri;
EBT = Rezultatul brut (eng. Earnings Before Tax);
EBIT = Rezultatul operațional (eng. Earnings Before Interest and Tax).

În concluzie, un randament superior al capitalurilor proprii este sustenabil pe termen lung în măsura în care este alimentat de o structură de capital optimă (pct. ➊) orientat către investiții în active calitative (pct. ➋) cu o marjă de profitabilitate operațională superioară (pct. ➌) și suficient de mare pentru a acoperi atât cheltuielile privind dobânzile (pct. ➍) cât și taxele care trebuie plătite (pct. ➎). Schema de mai jos ilustrează acest concept!

Cum generează randament pentru acționari companiile active din România?

În acest context, este foarte important să înțelegem structura randamentului capitalurilor (ROE), respectiv care din cele cinci surse, conform modelului Du Pont, alimentează mai mult buzunarul acționarilor. În acest scop, tabelul urmator surprinde evoluția celor cinci componente ale randamentului financiar pentru perioada 2007-2016, calculate pentru toate companiile active în România pentru intervalul analizat.

Într-adevăr, analizând cifrele ilustrate în tabelul următor, observăm faptul că randamentul obținut de acționarii companiilor active în România pe parcursul anului 2016 a fost de 11,6% și 10,4% în 2017, de aproape două ori mai mare decât nivelul înregistrat înaintea impactului crizei financiare din 2008. Totuși, graficul aferent ilustrează foarte clar faptul că principala sursă a randamentelor capitalurilor constă în efectul de levier, respectiv subdimensionarea capitalurilor proprii și atragerea excesivă de împrumuturi de la creditori (instituții de credit, IFN, companii de leasing, furnizori, datorii fiscale).

Concluzie

Mai exact, aproape doua treimi din randamentul capitalurilor investite de acționari este generat prin îndatorarea companiilor (efectul de levier). Reducerea gradului de povară financiară (în contextul scăderii dobânzilor în perioada 2014–2016), coroborat cu diminuarea presiunii fiscale (în contextul cadrului fiscal mai prietenos cu mediul de afaceri în ultimii doi-trei ani din intervalul analizat), au contribuit între 25%–30% la creșterea randamentului capitalurilor acționarilor. În orice caz, ambele variabile sunt independente de controlul managementului companiilor, deoarece acestea sunt influențate de politica monetară și cea fiscală. Practic, elementele interne care depind de managementul companiilor, respectiv rotația activelor (capacitatea acestora de a genera venituri) si profitabilitatea operațională a vânzarilor, au contribuit sub 10% la formarea randamentului capitalului oferit acționarilor! În acest context, probabil că mediul de afaceri românesc este cea mai expresivă ilustrare a strategiei „de a face bani cu banii altora”.

Tabelul 1

Structura randamentului financiar pentru companiile din mediul de afaceri din România

Sursa: Ministerul Finanțelor Publice, date prelucrate de către autor
Graficul 1

ROE (Rezultat net / capitaluri proprii)

Graficul 2

EBIT (Rezultat exploatare / cifră afaceri)

Graficul 3

Rotația activelor

Graficul 4

ROE — DuPont

ROE — DuPont