Skip NavigationIancuGuda.ro

Când sunt dividendele prea mari?

⏱ 14 min.

Paradoxal sau nu, o treime dintre firmele insolvente au distribuit majoritatea profitului net sub formă de dividend în mod accelerat înainte de momentul încetării activității, fără un factor compensator pentru consolidarea situației de lichiditate (ex.: creșterea profiturilor obținute sau a cifrei de afaceri). Aceasta a determinat creșterea gradului de vulnerabilitate a companiilor respective, precum și o dependență mai mare de finanțarea externă. Materializarea unor riscuri după momentul achitării dividendelor (ex.: scăderea veniturilor, neîncasarea creanțelor, creșterea costurilor de finanțare, reglementări cu impact negativ asupra companiei), a generat presiuni asupra trezoreriei companiilor respective, crescând astfel riscul de insolvență.

O companie nu se poate dezvolta pe termen lung dacă toate profiturile sunt distribuite către plata dividendelor. În acest caz, nevoile de investiții pe termen lung (activele fixe) și scurt (ciclul de exploatare) se bazează doar pe capitalul inițial (de cele mai multe ori foarte scăzut) și finanțarea externă (supusă unor evoluții ciclice din perspectiva costurilor și condițiilor de finanțare). Astfel, din cauza imunității foarte scăzute, compania devine vulnerabilă în contextul materializării unor șocuri externe cu impact negativ. Lipsa investițiilor, sau realizarea tardivă a acestora ori în condiții de finanțare inoportună, poate face ca firma subiect să piardă din competitivitate față de concurență, declanșând astfel o spirală sumbră: scăderea veniturilor → diminuarea profiturilor / înregistrarea de pierderi → probleme de lichiditate → blocarea finanțării → decredibilizarea companiei → creșterea riscului de a intra în insolvență.

La popul opus, păstrarea tuturor profiturilor în companie fără identificarea unor oportunități de investiții pe termen lung, este semnul unei politici defensive care implică costuri mari de finanțare și o rentabilitate redusă. Mai mult, în cazul companiilor publice (cotate la bursă), nedistribuirea dividendelor pentru mai multe exerciții financiare consecutive, cuplată cu lipsa proiectelor de investiții (deoarece acestea nu sunt identificate de management, sau generează o valoare adăugată insuficientă comparativ cu riscul și costul capitalului), este percepută deseori negativ de către analiști și investitori, deoarece perspectivele privind dezvoltarea viitoare sunt foarte limitate.

În esență, decizia de distribuire a profitului net către plata dividendelor aparține acționarilor, care nu vor susține reinvestirea profitului (parțial sau integral) decât dacă randamentul obținut (ROA) este superior costului capitalului propriu (Kcp). În caz contrar, acționarii vor fi motivați să decidă distribuirea profitului net sub formă de dividende pe care le vor plasa pe piața financiară sau alte proiecte de investiții cu randamente superioare reinvestirii profitului în compania subiect. În orice caz, distribuirea profiturilor sub formă de dividende nu trebuie realizată în defavoarea celorlalte părți interesate: salariați, bănci, furnizori, stat, clienți. În acest context, acționarii nu trebuie să considere doar interesul personal, ci și nevoile investiționale, operaționale și de solvabilitate ale companiei, pentru ca aceasta să se bucure de aceeași credibilitate și acces favorabil la finanțare!

De aceea, atunci când analizăm nivelul dividendelor distribuite, trebuie să ne asigurăm că acestea nu depășesc nivelul optim pe care compania îl poate susține fără să își pericliteze sănătatea financiară!

Dar cum stabilim acest nivel optim, respectiv „granița” până la care acționarii pot merge cu distribuirea profitului către dividend fără să afecteze negativ compania?

Această întrebare devine cu atât mai importantă cu cât impozitul aplicat dividendului a scăzut la doar 5% (comparativ cu nivelul anterior de 16%) începând cu anul 2016. Diminuarea excesivă a impozitului pe dividend, cuplată cu lipsa de predictibilitate a evoluției viitoare a acestuia, a cauzat un efect de turmă în rândul antreprenorilor prin accelerarea dividendelor distribuite la niveluri fără precedent. Astfel, dividendele distribuite în anul 2016 (aprox. 67 mld. Lei) reprezintă egalul dividendelor cumulate în perioada 2008-2015 și peste 30% comparativ cu profitul net consolidat în anul 2016, în timp ce anul 2017 înregistrează o dublare a dividendelor comparativ cu anul anterior și de două ori peste profitul cumulat în același an.

Practic, aceasta determină o decapitalizare masivă a companiilor active în România, gradul de acoperire al activelor prin capitalurile proprii scăzând de la 35% (anul 2008) la doar 25% (anul 2017), respectiv cel mai scăzut din Europa. Rata de distribuire a dividendelor raportată la profitul obținut în ultimii doi ani (perioada 2016–2017) este aproape 200% (la fiecare 1 Leu profit se distribuie dividende de 2 Lei), Dacă extindem perioada de analiză pentru ultimul deceniu, rata de distribuire a dividendelor este aproape de 100%!

Deci, revenind la întrebarea inițială, care este divindendul maxim admis care nu destabilizează compania? Din fericire, normele de analiză financiară clarifică și acest aspect și recomandă cinci repere importante care, dacă sunt respectate ex-post dividend (după distribuirea și plata dividendului), atunci situația financiară a companiei nu este dezechilibrată de plata acestora:

Nu intra în creditul furnizor!

Atunci când o companie plătește dividend prin amânarea la plată a furnizorilor, echilibrul financiar pe termen scurt este deteriorat, alimentând astfel presiuni asupra lichidității și deteriorarea comportamentului de plată. Aceasta duce la decredibilizarea companiei și, implicit, la creșterea riscului de insolvență. Plata dividendului din credit furnizor este observată atunci când se întâmplă una din următoarele condiții:

  • Termenul mediu de plată a facturilor către furnizor depășește media sectorială sau durata cumulată de rotație a stocurilor și a creanțelor (minimul dintre acestea)
  • Capitalul de lucru devine negativ, respectiv datoriile pe termen scurt depășesc activele circulante
  • Există informații negative privind comportamentul de plată al companiei în piață, respectiv: instrumente refuzate la plată către furnizori, procese comerciale deschise împotriva companiei subiect (executări silite, ordonanțe de plată, somații sau cereri de insolvență)

Nu te îndatora prea mult de la instituțiile de credit!

Distribuirea dividendelor înseamnă decapitalizarea companiei și implică creșterea nevoii de finanțare de la instituțiile de credit. Totuși, dacă gradul de îndatorare al companiei crește peste nivelul de echilibru, atunci vulnerabilitatea firmei respective crește deoarece depinde prea mult de fluctuația costului de finanțare și disponibilitatea surselor externe. Gradul de îndatorare este prea ridicat atunci când se observă una din următoarele condiții:

  • Soldul datoriilor contractate de la instituțiile de credit (după deducerea trezoreriei disponibile) depășește de peste 3 ori nivelul profitului operațional monetar (rezultat din exploatare + amortizare)
  • Serviciul datoriei (dobânzile plătite la instituțiile de credit) depășește 20% din rezultatul din exploatare
  • Gradul de îndatorare al companiei subiect (datorii / active) depășește media sectorială

Numerarul operațional trebuie să fie pozitiv!

Aceasta înseamnă că firma respectivă generează numerar din activitatea de bază (nu doar profit), ceea ce permite și distribuirea dividendelor. Mai exact, numerarul operațional este ceea ce rămâne din încasările facturilor emise clienților pentru produsele / serviciile oferite, după plata (la timp și la valoarea justă) a salariilor, furnizorilor, taxelor și dobânzilor. Dividendul este distribuit din profit, dar este plătit din numerar, care ar trebui obținut de companie din activitatea de bază după respectarea angajamentelor de plată asumate către terți (furnizori, bănci, stat, angajați)

Mai lasă bani și pentru investiții!

O companie nu se poate dezvolta pe termen lung dacă toate profiturile sunt distribuite către plata dividendelor. În acest caz, nevoile de investiții pe termen lung (activele fixe) și scurt (ciclul de exploatare) se bazează doar pe capitalul inițial (de cele mai multe ori foarte scăzut) și finanțarea externă (supusă unor evoluții ciclice din perspectiva costurilor și condițiilor de finanțare). Astfel, din cauza imunității foarte scăzute, compania devine vulnerabilă în contextul materializării unor șocuri externe cu impact negativ. Lipsa investițiilor, sau realizarea tardivă a acestora ori în condiții de finanțare inoportună, poate face ca firma subiect să piardă din competitivitate față de concurență, declanșând astfel o spirală sumbră: scăderea veniturilor → diminuarea profiturilor / înregistrarea de pierderi → probleme de lichiditate → blocarea finanțării → decredibilizarea companiei → creșterea riscului de a intra în insolvență! Normele de analiză financiară recomandă ca minim 50% din investiții să fie realizate prin numerarul operațional disponibil după distribuirea dividendelor (Numerar Operațional – Dividende) / Investiții > 50%

Mai lasă bani și pentru capitalul de lucru și zile negre!

Compania trebuie să dispună permanent de lichiditate în conturile bancare. Atunci când compania dispune de prea mulți bani neutilizați, aceasta reflectă o politică defensivă (riscofobă) care nu este optimă, deoarece se pierd oportunități de investiții iar costul capitalului neutilizat este foarte mare (costul de oportunitate ridicat). Pe de altă parte, atunci când compania dispune de o trezorerie foarte redusă, aceasta reflectă o politică agresivă (riscofilă) care este foarte periculoasă din cauza presiunilor pe lichiditate (rupturi de stoc sau reînnoire permanentă a creditelor în derulare).

Cea mai bună strategie recomandată de normele de analiză financiară este politica neutră, deoarece combină avantajele celor două extreme descrise anterior. Optimizarea structurii de capital implică armonizarea relației rentabilitate – cost, în contextul preferinței, sau, dimpotrivă, aversiunii investitorilor fată de risc. În acest context, există trei tipuri de strategii în ceea ce privește finanțarea ciclului de exploatare (ciclul de conversie al banilor):

  1. Politica agresivă (riscofilă)
    Atunci când NFR (Nevoia de Fond de Rulment = Stocuri + Creanțe – Datorii Termen Scurt) depășește FR (Fondul de Rulment = Capitaluri Permanente – Active Imobilizate = Capitaluri Proprii + Datorii pe Termen lung – Active Imobilizate). Această politică mizează pe costuri de gestiune cât mai mici și rentabilitate cât mai mare, deoarece implică stocuri cât mai reduse și un fond de rulment cât mai mic. Astfel, nevoia de fond de rulment excedentară este finanțată prin credite pe termen scurt, și mai puțin prin profituri reinvestite în companie. Avantajul acestei politici constă în minimizarea costului procurării capitalurilor la strictul necesar, dar este foarte riscantă din cauza riscului rupturii de stoc (insuficiența acestora) și a creditelor care trebuiesc permanent reînnoite;
  2. Politica defensivă (riscofobă)
    Prin constituirea unui fond de rulment care depășește nevoia de fond de rulment. Prin această strategie se asigură stocuri mari care sunt finanțate prin surse de capital pe termen lung. Politica defensivă determină costuri mari de gestiune și rentabilitate redusă (prin nivelul ridicat al capitalurilor proprii datorită procentului ridicat de reinvestire al profitului net). Totuși, principalele avantaje ale acestei strategii constă în riscul mic de ruptură de stoc și asigurarea surselor permanente de finanțare pe termen lung (buffer de lichiditate);
  3. Politica neutră
    Este intermediară între cele două extreme, în condițiile în care fondul de rulment minim necesar este egal cu media fluctuațiilor nevoii de fond de rulment. Această strategie asigură nivelul optim al fondului de rulment care menține echilibrul financiar al companiei la cel mai scăzut cost al procurării capitalului. Politica neutră de finanțare a ciclului de exploatare combină avantajele celor două politici extreme, deoarece oferă o rentabilitate acceptabilă la un risc mediu, prin evitarea costurilor de oportunitate ale acționarilor (cauzate de politica defensivă) precum și a riscurilor de finanțare discontinuă (cauzate de politica ofensivă).